เรียกร้องให้มีกฎ SPAC ใหม่และคำแนะนำที่ PSLRA Change

เป็นเวลาหลายเดือนที่ Gary Gensler ประธาน ก.ล.ต. ได้แสดงความกังวลเกี่ยวกับการเพิ่มขึ้นของ SPAC และได้ปล่อยทีเซอร์เกี่ยวกับการบังคับใช้ที่เข้มงวดขึ้นในอนาคต ตอนนี้เวลาสำหรับกิจกรรมหลักใกล้เข้ามาแล้ว ตามคำกล่าวของประธาน Gensler หลักการชี้นำของคณะกรรมาธิการในขณะที่ร่างกฎเกณฑ์ที่เสนอสำหรับ SPAC ในอีกไม่กี่เดือนข้างหน้าควรจะเป็น—ยืมตัวจากอริสโตเติล—เพื่อ “ปฏิบัติเหมือนเป็นกรณีๆ ไป” นั่นคือ คณะกรรมาธิการควรมุ่งมั่นที่จะจัดโครงสร้าง SPACs และภาระผูกพันด้านกฎระเบียบให้ใกล้เคียงกับ IPO มาตรฐานมากขึ้น 

ประธาน Gensler ระบุประเด็นที่น่าสนใจสามด้าน: ความไม่สมดุลของข้อมูลระหว่างนักลงทุนช่วงต้นและปลาย การใช้ข้อมูลที่ทำให้เข้าใจผิดหรือหลอกลวงในสื่อการตลาด และการปรับปรุงระบบความรับผิดเพื่อลดความขัดแย้งทางผลประโยชน์ระหว่างผู้สนับสนุนของ SPAC และประชาชนที่ลงทุน สำหรับวิธีที่คณะกรรมาธิการจะบรรลุเป้าหมายเหล่านี้ ประธาน Gensler ได้เรียกร้องให้เจ้าหน้าที่ก.ล.ต. พัฒนากฎที่เสนอใหม่ภายในฤดูใบไม้ผลิปี 2022 และแสดงการสนับสนุนสำหรับช่องทางเพิ่มเติมสำหรับการดำเนินคดีส่วนตัวกับ SPAC "ยามเฝ้าประตู" การเปลี่ยนแปลงครั้งหลังนี้อาจหมายถึงการตัดทอนข้อกำหนดท่าเรือปลอดภัยของกฎหมายปฏิรูปการฟ้องร้องคดีหลักทรัพย์ส่วนบุคคล ("PSLRA") ซึ่งได้ปกป้องผู้สนับสนุน SPAC จากความรับผิดทางแพ่งสำหรับข้อความที่เป็นการคาดการณ์ล่วงหน้าของพวกเขา

คำกล่าวของประธาน Gensler ให้วิสัยทัศน์ที่ชัดเจนที่สุดว่าคณะกรรมาธิการจะกำหนดรูปแบบธุรกรรมของ SPAC ในอนาคตอย่างไร และแนะนำว่า Gensler ต้องการเกณฑ์ทั้ง SEC และโจทก์ส่วนตัวในความพยายามนั้น อริสโตเติลอาจมีความเห็นเมื่อหลายศตวรรษก่อนว่า "กฎหมายไม่มีเหตุผลจากกิเลส" แต่ดูเหมือนว่าสำนักงาน ก.ล.ต. มีความกระตือรือร้นมากขึ้น (และเฉพาะเจาะจง) เกี่ยวกับการปราบปราม SPAC ที่กำลังจะเกิดขึ้น

Early Bird (หรือนักลงทุน) รับ Worm

ตามที่อธิบายไว้ในบทความก่อนหน้าของฉัน การเติบโตของ 'SPAC-Tacular' หมายถึงการบังคับใช้ที่มากขึ้นข้างหน้า, SPACs คือบริษัทที่จัดตั้งขึ้นโดยไม่มีการดำเนินการเชิงพาณิชย์โดยมีวัตถุประสงค์เพื่อระดมทุนเพื่อซื้อบริษัทอื่น เนื่องจาก SPAC เป็นมากกว่าชื่อที่มีบัญชีธนาคารที่แข็งแกร่ง SPAC จึงสามารถดำเนินการเสนอขายหุ้น IPO ได้โดยมีความขัดแย้งด้านกฎระเบียบน้อยกว่า IPO แบบเดิม เมื่อ SPAC เผยแพร่สู่สาธารณะผ่านการเสนอขายหุ้น IPO ที่มีความคล่องตัวแล้ว ก็จะกำหนดระยะต่อไปของวงจรชีวิต นั่นคือ การระบุและเข้าซื้อกิจการบริษัทเอกชน ซึ่งเรียกว่า "บริษัทเป้าหมาย" หากได้รับอนุมัติจากผู้ถือหุ้น SPAC SPAC จะซื้อบริษัทเป้าหมายโดยใช้เงินทุนที่ระดมได้ในระหว่างการเสนอขายหุ้น บริษัทจะควบรวมกิจการ และ—voila!—ธุรกิจที่ดำเนินการที่สร้างขึ้นใหม่มีรายชื่ออยู่ในการแลกเปลี่ยนสาธารณะ นอกจากนี้ ภายหลังการประกาศควบรวมกิจการ SPAC จะต้องให้ทางเลือกแก่ผู้ถือหุ้นในการขายหุ้นของตนในราคาเดิม เพื่อชดเชยการขาดดุลที่อาจเกิดขึ้นของเงินทุนดำเนินงานหลังจากระยะเวลาการไถ่ถอนนี้ SPAC มักจะสนับสนุนงบดุลของบริษัทที่ดำเนินงานในท้ายที่สุดโดยใช้การลงทุนภาคเอกชนในตราสารทุนสาธารณะ หรือ "PIPE" ซึ่ง SPAC จะเพิ่มทุนเพิ่มเติมผ่าน การขายหุ้นสาธารณะบางส่วนให้กับสถาบันหรือบุคคลที่ร่ำรวย นับตั้งแต่มาถึงสำนักงาน ก.ล.ต. ในเดือนเมษายน พ.ศ. 2021 ประธาน Gensler ได้ส่งสัญญาณว่าคณะกรรมาธิการมีความกังวลเกี่ยวกับการปกป้องนักลงทุนรายย่อยท่ามกลางความเจริญรุ่งเรืองของ SPAC ซึ่งส่งผลให้ข้อตกลงของ SPAC มีมูลค่า 370 พันล้านดอลลาร์ในปี 2021 

เป้าหมายหลักของวาระการกำกับดูแลของ ก.ล.ต. คือการเปิดหัวจุกข้อมูลให้กับนักลงทุนรายย่อยที่ซื้อหุ้นในภายหลังในกระบวนการ SPAC ตัวอย่างเช่น ในเดือนธันวาคม 2020 คณะกรรมาธิการได้ออกคำแนะนำอย่างไม่เป็นทางการเกี่ยวกับแนวทางปฏิบัติที่ดีที่สุดสำหรับการเปิดเผย SPAC ซึ่งเน้นที่การให้นักลงทุนรายย่อยเข้าใจถึงความสนใจของผู้สนับสนุน SPAC และวิธีที่ SPAC ประเมินบริษัทที่วางแผนจะซื้อ คำแนะนำแนะนำว่าในแต่ละขั้นตอนของวงจรชีวิตของ SPAC ตั้งแต่ IPO ของ SPAC ไปจนถึงการควบรวมกิจการกับบริษัทเป้าหมาย ผู้อุปถัมภ์ กรรมการ และเจ้าหน้าที่ของ SPAC ควรเปิดเผยสิ่งจูงใจทางการเงินของตน (โดยเฉพาะความขัดแย้งระหว่างค่าตอบแทนและผลประโยชน์ของ ผู้ถือหุ้นของ SPAC) และอธิบายเหตุผลทางธุรกิจเบื้องหลังการเลือกบริษัทเป้าหมาย 

คำกล่าวของประธาน Gensler ในเดือนธันวาคม 2021 ได้เน้นย้ำถึงประเภทของความไม่สมดุลของข้อมูลที่ SEC จะพยายามแก้ไข และระบุคุณลักษณะเฉพาะของการจัดหาเงินทุน SPAC ว่าเป็นปัญหา นั่นคือธุรกรรม PIPE ในทางทฤษฎี PIPE มีวัตถุประสงค์เพื่อจัดหาเงินสดที่ SPAC สามารถใช้ในการจัดหาเงินทุนให้กับบริษัทที่ดำเนินการใหม่ ตามที่ประธาน Gensler เห็นว่า ผลลัพธ์โดยทั่วไปของธุรกรรม PIPE คือกลุ่มนักลงทุนที่มีสิทธิพิเศษ บ่อยครั้ง นักลงทุน PIPE เป็นสถาบันขนาดใหญ่ที่ร่ำรวย และ PIPE เปิดโอกาสให้พวกเขาซื้อหุ้นของ SPAC ในราคาลดก่อนการควบรวมกิจการกับบริษัทเป้าหมายอย่างกระฉับกระเฉง การเข้าถึงพิเศษนี้ช่วยให้นักลงทุน PIPE สามารถเข้าถึงข้อมูลเกี่ยวกับบริษัทเป้าหมายได้ก่อนกำหนด ซึ่งพวกเขาสามารถใช้เพื่อขายหุ้นของตนได้ในขณะที่โฆษณาเกี่ยวกับการควบรวมกิจการถึงจุดสุดยอด นักลงทุน PIPE สามารถใช้ความได้เปรียบของข้อมูลนี้เพื่อเก็บเกี่ยวผลกำไรโดยการลดจำนวนหุ้นลง ปล่อยให้นักลงทุนสาธารณะอยู่ในสถานะปรับลด

ประธาน Gensler ได้ขอให้เจ้าหน้าที่ ก.ล.ต. แนะนำสำหรับการเปิดเผยข้อมูลที่ดีขึ้น “เกี่ยวกับค่าธรรมเนียม ประมาณการ การเจือจาง และข้อขัดแย้งที่อาจเกิดขึ้นในทุกขั้นตอนของ SPAC และวิธีที่นักลงทุนจะได้รับการเปิดเผยข้อมูลเหล่านั้นในเวลาที่พวกเขากำลังตัดสินใจว่าจะลงทุนหรือไม่ ” แม้ว่าโครงร่างที่แน่นอนของท่าทีของคณะกรรมาธิการจะต้องรอจนกว่าข้อเสนอของพนักงาน มีแนวโน้มว่าคณะกรรมาธิการจะพยายามให้อำนาจแก่นักลงทุนรายย่อยสาธารณะด้วยความรู้เดียวกันกับนักลงทุนสถาบัน PIPE ผ่านการเปิดเผยเพิ่มเติมก่อนที่นักลงทุนรายย่อยจะตัดสินใจซื้อหุ้น 

ถอดแว่นตาสีกุหลาบของคุณ (ในการตลาด SPAC)

ประธาน Gensler ยังตั้งข้อสังเกตว่าเมื่อประกาศบริษัทเป้าหมายที่เสนอ SPAC มักจะเป็นตลาดหลักสำหรับหุ้นของบริษัทด้วยแนวทางปฏิบัติทางการตลาดที่ซับซ้อน บ่อยครั้งที่ Gensler อธิบายว่า SPACs ประกาศเป้าหมายของพวกเขาด้วยสไลด์ที่สวยงาม ข่าวประชาสัมพันธ์ที่น่าตกใจ หรือการสนับสนุนจากคนดังหรือนักการเงินที่รัก แม้ว่าข้อความสาธารณะในเบื้องต้นเหล่านี้จะทำให้พาดหัวข่าวที่สะดุดตา แต่ก็ไม่ถึงกับการเปิดเผยข้อมูลที่เข้มงวดซึ่งคณะกรรมการ ก.ล.ต. เห็นว่ามีความสำคัญต่อการลงทุนอย่างมีข้อมูล แท้จริงแล้ว การใช้คำรับรองที่มีชื่อเสียงของ SPAC หรือสื่อสิ่งพิมพ์ที่วาววับ Gensler อธิบายว่าขัดต่อหลักการสำคัญของกฎหมายหลักทรัพย์ของสหรัฐอเมริกา: คนวงในในบริษัท—ที่นี่คือผู้สนับสนุนของ SPAC— ไม่ควรได้รับอนุญาตให้ใช้สื่อการตลาดที่ไม่สมบูรณ์ในการตีกลอง ความต้องการหุ้นเพิ่มขึ้นก่อนที่การเปิดเผยข้อมูลจะไปถึงผู้ลงทุน

การใช้สื่อการตลาดที่ไม่สมบูรณ์ของ SPAC ที่กล่าวหาว่าเป็นประเด็นสำคัญสำหรับสำนักงาน ก.ล.ต. ทั้งในการโต้ตอบของคณะกรรมาธิการกับ SPAC เฉพาะและในแนวทางทั่วไปที่เผยแพร่สู่สาธารณะด้านการลงทุน ตัวอย่างเช่น ในเดือนมีนาคม พ.ศ. 2021 ก.ล.ต. ได้ออกคำเตือนแก่นักลงทุนเกี่ยวกับอันตรายจากการสันนิษฐานว่า SPAC เป็นการลงทุนที่ชาญฉลาดเพียงเพราะความมีเสน่ห์และความเย้ายวนใจของการมีส่วนร่วมของคนดัง ในเดือนกรกฎาคม พ.ศ. 2021 ก.ล.ต. ได้ส่งตอร์ปิโด SPAC ที่นำโดย Bill Ackman นักการเงินผู้มีชื่อเสียงที่มีใจชอบในการลงทุนเชิงรุก แม้ว่าสำนักงาน ก.ล.ต. จะไม่ได้ให้รายละเอียดเฉพาะเกี่ยวกับการคัดค้านการทำธุรกรรม แต่ก็สังเกตเห็นว่าข่าวลือรอบ ๆ SPAC ของ Ackman นั้นพุ่งสูงขึ้นในหมู่นักลงทุนรายย่อยเมื่อใดก็ตามที่ Ackman บอกเป็นนัยถึงเป้าหมายที่เป็นไปได้ 

ตอนนี้ ก.ล.ต. พร้อมที่จะจัดการกับสิ่งที่ถือว่าเป็นการใช้สื่อการตลาดอย่างไม่เหมาะสมของ SPAC เพื่อตอบสนองความต้องการใช้สต็อคที่มีกฎระเบียบที่เป็นรูปธรรมซึ่งกำหนดเป้าหมายที่ SPACs เป็นเครื่องมือการลงทุนประเภทหนึ่ง Gensler เรียกร้องให้เจ้าหน้าที่ SEC พัฒนาระบบการเปิดเผยข้อมูลที่ครอบคลุมมากขึ้นสำหรับ SPACs เมื่อพวกเขาประกาศการได้มาซึ่งเป้าหมาย จากความคิดเห็นของ Gensler ข้อบังคับหรือแนวทางของ SEC มีแนวโน้มที่จะกำหนดให้ SPAC ทำการเปิดเผยเพิ่มเติมในขณะที่ประกาศบริษัทเป้าหมาย โดยหวังว่าการวิเคราะห์อย่างมีสติเกี่ยวกับความเป็นไปได้ในระยะยาวของการได้มาซึ่งเป้าหมายจะกลบความอัปยศอดสู ของสปอนเซอร์ของ SPAC ซึ่งช่วยให้นักลงทุนสามารถตัดสินใจลงทุนได้โดยไม่ได้รับผลกระทบจากการโฆษณาทางการตลาดของ SPAC ในทางปฏิบัติ ระบอบการเปิดเผยที่มีความต้องการมากขึ้นจะหมายความว่า SPAC จะถูกบังคับให้ดำเนินการตรวจสอบวิเคราะห์สถานะอย่างถี่ถ้วนมากขึ้นเกี่ยวกับเป้าหมายที่เป็นไปได้สำหรับการได้มาและรวบรวมการเปิดเผยที่สมบูรณ์ยิ่งขึ้นในตอนต้นของกระบวนการ

ลดช่องว่างลง — SPACs อาจสูญเสียท่าเรือที่ปลอดภัยของ PSLRA

ส่วนเสริมที่สำคัญในการบังคับใช้ของสำนักงาน ก.ล.ต. คือการใช้โจทก์ส่วนตัวเพื่อต่อสู้กับการฉ้อโกงหลักทรัพย์ด้วยการฟ้องร้องต่อผู้สนับสนุน SPAC แม้ว่าโจทก์ส่วนตัวสองสามรายจะยื่นฟ้อง SPACs ในข้อหากล่าวหาว่ากล่าวเท็จเกี่ยวกับบริษัทเป้าหมายหรือกระทำการอย่างไม่เหมาะสมในฐานะบริษัทการลงทุน แต่ศาลของโจทก์กลับเงียบกว่าที่คาดไว้ เนื่องจากการปะทุของ SPAC ในปี 2021 

เหตุผลหนึ่งที่ SPAC อาจหลีกเลี่ยงการกระทำกลุ่มหลักทรัพย์เป็นส่วนใหญ่ก็คือขณะนี้พวกเขาอยู่ภายใต้ข้อกำหนดของท่าเรือปลอดภัยของกฎหมายปฏิรูปการฟ้องร้องคดีหลักทรัพย์ส่วนบุคคล ("PSLRA") ภายใต้บทบัญญัติด้านความปลอดภัยของ PSLRA ที่กำหนดไว้ที่ 15 USC § 77z–2 ผู้ออกเอกสารในเอกสารที่ยื่นบางฉบับจะได้รับการยกเว้นจากความรับผิดในการดำเนินคดีทางแพ่งสำหรับข้อความที่เป็นการคาดการณ์ล่วงหน้าเกี่ยวกับแนวโน้มของบริษัท ตราบใดที่การคาดการณ์นั้นกระทำโดยสุจริตและมาพร้อมกับ โดยเตือนว่าการคาดการณ์ไม่แน่นอน ที่สำคัญ PSLRA ไม่รวมอยู่ในคำแถลงการรักษาความปลอดภัยที่เกี่ยวข้องกับการเสนอขายหุ้น IPO หรือที่ทำโดย "บริษัทเช็คเปล่า" อย่างไรก็ตาม SPAC ไม่ได้รับการพิจารณาว่าอยู่ภายใต้การยกเว้นอย่างใดอย่างหนึ่ง และข้อความที่เป็นการคาดการณ์ล่วงหน้าโดยผู้สนับสนุน SPAC จะได้รับการคุ้มครองโดยท่าเรือที่ปลอดภัย 

ก.ล.ต. สนับสนุนการปิดช่องโหว่ที่ชัดเจนนี้ ในเดือนเมษายน พ.ศ. 2021 จอห์น โคทส์ รักษาการผู้อำนวยการกอง ก.ล.ต. ฝ่ายการเงินของบรรษัท แย้งว่าการควบรวมกิจการของ SPAC กับ Target นั้นคล้ายกับการเสนอขายหุ้น IPO และ SPAC ไม่ควรได้รับการยกเว้นจากการฟ้องร้องดำเนินคดีส่วนตัวโดยอ้างว่ามีการแสดงข้อมูลที่ขัดต่อข้อเท็จจริงอันเป็นสาระสำคัญโดยการหาที่กำบังภายใต้ การจัดหาท่าเรือที่ปลอดภัยของ PSLRA 

คำแถลงของโคตส์รวมภาษามาตรฐานที่การตีความ PSLRA ของเขาไม่ใช่คำประกาศที่มีผลผูกพันของ SEC แต่เป็นเพียงมุมมองส่วนตัวของเขาเท่านั้น ประธาน Gensler ดูเหมือนจะแบ่งปันการประเมินของ Coates และอาจพร้อมที่จะทำให้เป็นมุมมองอย่างเป็นทางการของคณะกรรมาธิการ ในคำปราศรัยในเดือนธันวาคม พ.ศ. 2021 Gensler เตือนว่า "อาจมีบางคนที่พยายามใช้ SPACs ในการเก็งกำไรระบอบการรับผิด" ผู้สนับสนุน นักบัญชี และที่ปรึกษาที่อยู่เบื้องหลังการเข้าซื้อกิจการของบริษัทเป้าหมายของ SPAC ตามคำแนะนำของ Gensler ควรมีความรับผิดทางแพ่งสำหรับการตรวจสอบวิเคราะห์สถานะที่ไม่เพียงพอหรือการแสดงข้อมูลที่ขัดต่อข้อเท็จจริงอันเป็นสาระสำคัญ เช่นเดียวกับผู้จัดการการจัดจำหน่ายหลักทรัพย์ IPO แบบดั้งเดิม Gensler ขอคำแนะนำจากเจ้าหน้าที่ ก.ล.ต. เกี่ยวกับวิธีที่คณะกรรมาธิการสามารถ "จัดสิ่งจูงใจระหว่างผู้รักษาประตูและนักลงทุนได้ดีขึ้นและ [it] สามารถจัดการกับสถานะของภาระผูกพันรับผิดของผู้เฝ้าประตูได้อย่างไร" ในท้ายที่สุด คณะกรรมาธิการน่าจะต้องการความช่วยเหลือจากรัฐสภาในการแก้ไข PSLRA เพื่อแยก SPACs ออกจากข้อกำหนดด้านความปลอดภัย และคณะกรรมการสภาด้านบริการทางการเงินได้ออกร่างกฎหมายที่จะทำเช่นนั้น อย่างไรก็ตาม หากสำนักงาน ก.ล.ต. มีตำแหน่งอย่างเป็นทางการว่าผู้สนับสนุน SPAC ต้องเผชิญกับความรับผิดที่มากขึ้นสำหรับแถลงการณ์ที่คาดหวังเกี่ยวกับบริษัทเป้าหมาย ก็จะทำให้เกิดแรงผลักดันอันทรงพลังสำหรับการเปลี่ยนแปลงของทะเลในการดำเนินคดีด้านหลักทรัพย์เอกชนซึ่งจะนำไปสู่การดำเนินคดีกับบุคคลภายใน SPAC มากขึ้นอย่างแน่นอน 

SPAC เซอร์ไพรส์ในฤดูใบไม้ผลิ

ก.ล.ต. ตั้งเป้าวันที่ 22 เมษายน 2022 เป็นวันที่หวังว่าจะออกกฎหรือคำแนะนำที่เสนอเกี่ยวกับ SPAC ประชาชนที่ลงทุนจะไม่ต้องรอนานก่อนที่จะค้นหาว่าสำนักงาน ก.ล.ต. ได้วางแผนไว้อย่างไร หากมีใครอ่านใบชาของคำปราศรัยล่าสุดของประธาน Gensler อย่างไรก็ตาม ในฤดูใบไม้ผลิปี 2022 คณะกรรมาธิการจะกำหนดข้อกำหนดการเปิดเผยเพิ่มเติมเกี่ยวกับ SPAC เกี่ยวกับโครงสร้างและผลประโยชน์ทับซ้อนที่อาจเกิดขึ้น ควบคุมกลยุทธ์ทางการตลาดที่พองตัว และผลักดันให้มีการดำเนินคดีส่วนตัวเพิ่มเติม ฟ้องคนวงในของ SPAC สำหรับข้อความที่เป็นการคาดการณ์ล่วงหน้า ไม่ว่าการเปลี่ยนแปลงในท่าทีของคณะกรรมาธิการที่มีต่อ SPAC จะส่งผลต่อความนิยมของพวกเขาในวอลล์สตรีทหรือไม่ หากจะอ้างอริสโตเติลครั้งสุดท้าย—“เราคือสิ่งที่เราทำซ้ำแล้วซ้ำเล่า” การมุ่งเน้นอย่างต่อเนื่องของ ก.ล.ต. เกี่ยวกับ SPAC ซึ่งส่งผลให้ความเห็นล่าสุดของประธานเกนส์เลอร์แสดงให้เห็นว่าคณะกรรมาธิการตั้งใจที่จะมีอิทธิพลอย่างมากต่อตลาด SPAC ในอีกไม่กี่เดือนข้างหน้า

Anthony Sampson ผู้ร่วมงานของ บริษัท ได้ช่วยในการจัดทำบล็อกนี้

หากต้องการอ่านเพิ่มเติมจาก Robert J. Anello กรุณาเยี่ยมชม www.maglaw.com