วิกฤตการเงินครั้งต่อไปอาจกำลังก่อตัวขึ้นแล้ว แต่ไม่ใช่ที่ที่หลายคนคาดหวัง

ในมุมของ Wall Street บางคนได้ชี้ให้เห็นถึงความเสี่ยงเหล่านี้ คำเตือนที่เฉียบขาดโดยเฉพาะอย่างยิ่งเกิดขึ้นเมื่อต้นเดือนนี้เมื่อ Bank of America
บัค
-0.38%
นักยุทธศาสตร์ด้านอัตราดอกเบี้ย Ralph Axel เตือนลูกค้าของธนาคารว่า “สภาพคล่องและความยืดหยุ่นที่ลดลงของตลาด Treasury ถือเป็นหนึ่งในภัยคุกคามที่ยิ่งใหญ่ที่สุดต่อเสถียรภาพทางการเงินทั่วโลกในปัจจุบัน ซึ่งแย่กว่าฟองสบู่ของที่อยู่อาศัยในปี 2004-2007”

ตลาดธนารักษ์ที่ปกติแล้วจะกลายเป็นศูนย์สำหรับวิกฤตการเงินอีกครั้งได้อย่างไร? Treasurys มีบทบาทสำคัญในระบบการเงินระหว่างประเทศ โดยผลตอบแทนของพวกเขาเป็นเกณฑ์มาตรฐานสำหรับเงินกู้หลายล้านล้านดอลลาร์ รวมถึงการจำนองส่วนใหญ่

ทั่วโลก ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปี
TMUBMUSD10Y,
ลด 3.408%
ถือเป็น “อัตราที่ปราศจากความเสี่ยง” ที่กำหนดพื้นฐานในการประเมินมูลค่าของสินทรัพย์อื่น ๆ รวมถึงหุ้น

แต่การเคลื่อนไหวที่เกินปกติและไม่แน่นอนในผลตอบแทนของกระทรวงการคลังไม่ใช่ประเด็นเดียว เนื่องจากตัวพันธบัตรเองถูกใช้เป็นหลักประกันสำหรับธนาคารที่แสวงหาแหล่งเงินทุนระยะสั้นใน "ตลาดซื้อคืน" (มักถูกเรียกว่า "หัวใจเต้น" ของระบบการเงินสหรัฐฯ ) เป็นไปได้ว่าหากตลาด Treasury กลับมาฟื้นตัวอีกครั้ง - อย่างที่เกือบจะทำไปแล้วในอดีต - ช่องทางสินเชื่อต่างๆ รวมถึงการกู้ยืมขององค์กร ครัวเรือน และการกู้ยืมของรัฐบาล "จะยุติลง" Axle เขียน

โปรดดูที่: บัตรเสริมตลาดหุ้น: สิ่งที่นักลงทุนจำเป็นต้องรู้เมื่อเฟดลดงบดุลอย่างรวดเร็ว

สภาพคล่องที่ลดลงมาพร้อมกับข้อเสียอื่นๆ มากมายสำหรับนักลงทุน ผู้เข้าร่วมตลาด และรัฐบาลกลาง ซึ่งรวมถึงต้นทุนการกู้ยืมที่สูงขึ้น ความผันผวนข้ามสินทรัพย์ที่เพิ่มขึ้น และ — ในตัวอย่างนี้อย่างยิ่งอย่างยิ่ง — ความเป็นไปได้ที่ รัฐบาลกลางอาจผิดนัดชำระหนี้ได้หากการประมูลพันธบัตรกระทรวงการคลังที่ออกใหม่หยุดดำเนินการอย่างเหมาะสม

สภาพคล่องที่ลดลงเป็นปัญหาตั้งแต่ก่อนที่เฟดจะเริ่มปล่อยให้งบดุลขนาดใหญ่เกือบ 9 ล้านล้านดอลลาร์หดตัวลงในเดือนมิถุนายน แต่ในเดือนนี้ อัตราการผ่อนคลายนี้จะเพิ่มขึ้นเป็น 95 พันล้านดอลลาร์ต่อเดือน ซึ่งเป็นอัตราที่ไม่เคยเกิดขึ้นมาก่อน ตามที่นักเศรษฐศาสตร์คู่หนึ่งของ Kansas City Fed ซึ่งตีพิมพ์บทความเกี่ยวกับความเสี่ยงเหล่านี้เมื่อต้นปีนี้

Rajdeep Sengupta และ Lee Smith นักเศรษฐศาสตร์จาก Kansas City Fed ระบุว่า ผู้เข้าร่วมตลาดรายอื่นๆ ที่อาจช่วยชดเชย Fed ที่ไม่ค่อยเคลื่อนไหวได้มีศักยภาพเพียงพอแล้วในแง่ของการถือครองตั๋วเงินคลัง

สิ่งนี้อาจทำให้สภาพคล่องที่ลดลงรุนแรงขึ้น เว้นแต่ผู้ซื้อกลุ่มอื่นจะมาถึง ทำให้ช่วงเวลาปัจจุบันของ Fed เข้มงวดขึ้นอาจวุ่นวายกว่าตอนที่แล้วซึ่งเกิดขึ้นระหว่างปี 2017 ถึง 2019

“ตอน QT [การกระชับเชิงปริมาณ] นี้สามารถเล่นได้ค่อนข้างแตกต่าง และอาจจะไม่สงบและสงบเหมือนตอนก่อนหน้าที่เริ่มต้น” สมิ ธ กล่าวระหว่างการสัมภาษณ์ทางโทรศัพท์กับ MarketWatch

“เนื่องจากพื้นที่ในงบดุลของธนาคารต่ำกว่าในปี 2017 จึงมีแนวโน้มว่าผู้เข้าร่วมตลาดรายอื่นจะต้องเข้ามามีส่วนร่วม” Sengupta กล่าวระหว่างการโทร

เมื่อถึงจุดหนึ่ง ผลตอบแทนที่สูงขึ้นควรดึงดูดผู้ซื้อรายใหม่ Sengupta และ Smith กล่าว แต่เป็นเรื่องยากที่จะบอกว่าจะต้องให้ผลตอบแทนสูงแค่ไหนก่อนที่จะเกิดเหตุการณ์ดังกล่าว แม้ว่าในขณะที่เฟดถอนตัว ดูเหมือนว่าตลาดกำลังจะหาคำตอบ

'สภาพคล่องค่อนข้างแย่ในตอนนี้'

เพื่อความแน่ใจ สภาพคล่องของตลาดธนารักษ์เริ่มลดลงมาระยะหนึ่งแล้ว โดยมีหลายปัจจัยที่มีบทบาท แม้ว่าเฟดจะยังคงเก็บหนี้รัฐบาลหลายพันล้านดอลลาร์ต่อเดือน ซึ่งเป็นสิ่งที่เพิ่งหยุดทำในเดือนมีนาคมเท่านั้น

ตั้งแต่นั้นมา ผู้ค้าตราสารหนี้ได้สังเกตเห็นการแกว่งตัวที่ผิดปกติอย่างผิดปกติในตลาดที่สงบกว่าปกติ

ในเดือนกรกฎาคม ทีมนักยุทธศาสตร์ด้านอัตราดอกเบี้ยที่ Barclays
บาร์
-1.19%
กล่าวถึงอาการของตลาดธนารักษ์ที่บางลงในรายงานที่จัดทำขึ้นสำหรับลูกค้าของธนาคาร

ซึ่งรวมถึงส่วนต่างราคาเสนอซื้อที่กว้างขึ้น ค่าสเปรดคือจำนวนเงินที่โบรกเกอร์และตัวแทนจำหน่ายเรียกเก็บเพื่ออำนวยความสะดวกในการซื้อขาย นักเศรษฐศาสตร์และนักวิชาการกล่าวว่าค่าสเปรดที่น้อยกว่ามักเกี่ยวข้องกับตลาดที่มีสภาพคล่องมากกว่า และในทางกลับกัน

แต่สเปรดที่กว้างขึ้นไม่ใช่อาการเดียว: ปริมาณการซื้อขายลดลงอย่างมากตั้งแต่กลางปีที่แล้ว ทีมงานของ Barclays กล่าว เนื่องจากนักเก็งกำไรและผู้ค้าหันมาใช้ตลาดซื้อขายล่วงหน้าของกระทรวงการคลังเพื่อเข้ารับตำแหน่งระยะสั้นมากขึ้น จากข้อมูลของ Barclays ปริมาณการซื้อขาย Treasury โดยรวมที่ระบุได้ลดลงจากเกือบ 3.5 ล้านล้านดอลลาร์ทุกสี่สัปดาห์ในช่วงต้นปี 2022 เหลือเพียง 2 ล้านล้านดอลลาร์

ในเวลาเดียวกัน ความลึกของตลาด นั่นคือจำนวนเงินดอลลาร์ของพันธบัตรที่เสนอผ่านตัวแทนและนายหน้า ลดลงอย่างมากตั้งแต่กลางปีที่แล้ว ทีม Barclays ได้แสดงแนวโน้มนี้ด้วยแผนภูมิ ซึ่งอยู่ด้านล่าง

การวัดสภาพคล่องในตลาดตราสารหนี้อื่น ๆ ยืนยันแนวโน้ม ตัวอย่างเช่น ICE Bank of America Merrill Lynch MOVE Index ซึ่งเป็นมาตรวัดความผันผวนของตลาดตราสารหนี้โดยนัยที่ได้รับความนิยม อยู่เหนือ 120 ในวันพุธ ซึ่งเป็นระดับที่แสดงว่าผู้ค้าออปชั่นกำลังเผชิญกับการทรุดตัวที่มากขึ้นในตลาดธนารักษ์ มาตรวัดนี้คล้ายกับดัชนีความผันผวนของ CBOE หรือ "VIX" ซึ่งเป็น "มาตรวัดความกลัว" ของ Wall Street ที่วัดความผันผวนที่คาดหวังในตลาดทุน

ดัชนี MOVE เกือบแตะ 160 ในเดือนมิถุนายน ซึ่งอยู่ไม่ไกลจากจุดสูงสุด 160.3 จากปี 2020 ซึ่งเห็นเมื่อวันที่ 9 มีนาคมของปีนั้น ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่เกิดวิกฤตการณ์ทางการเงิน

บลูมเบิร์กยังรักษาดัชนีสภาพคล่องในหลักทรัพย์รัฐบาลสหรัฐฯ ที่มีอายุมากกว่าหนึ่งปี ดัชนีจะสูงขึ้นเมื่อ Treasurys ซื้อขายห่างจาก "มูลค่ายุติธรรม" ซึ่งมักเกิดขึ้นเมื่อสภาพสภาพคล่องแย่ลง

วันพุธที่ 2.7 อยู่ที่ประมาณ 2020 ซึ่งเป็นระดับสูงสุดในรอบกว่าทศวรรษ หากไม่นับฤดูใบไม้ผลิปี XNUMX

สภาพคล่องที่ลดลงมีผลกระทบมากที่สุดในช่วงสั้น ๆ ของเส้น Treasury เนื่องจาก Treasurys ระยะสั้นมักจะอ่อนไหวต่อการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยของเฟด เช่นเดียวกับการเปลี่ยนแปลงในแนวโน้มของอัตราเงินเฟ้อ

นอกจากนี้ Treasurys "off the run" ซึ่งเป็นคำที่ใช้อธิบายปัญหาทั้งหมด ยกเว้นประเด็นล่าสุดของพันธบัตรกระทรวงการคลังสำหรับแต่ละอายุ ได้รับผลกระทบมากกว่าคู่สัญญาที่ "กำลังดำเนินการ"

เนื่องจากสภาพคล่องที่ลดลงนี้ เทรดเดอร์และผู้จัดการพอร์ตโฟลิโอจึงบอก MarketWatch ว่าพวกเขาต้องระวังให้มากขึ้นเกี่ยวกับขนาดและระยะเวลาของการเทรดของพวกเขา เนื่องจากสภาวะตลาดมีความผันผวนมากขึ้น

“สภาพคล่องค่อนข้างแย่ในตอนนี้” จอห์น ลุค ไทเนอร์ ผู้จัดการพอร์ตโฟลิโอของ Aptus Capital Advisors กล่าว

“เรามีเวลาสี่หรือห้าวันในช่วงหลายเดือนที่ผ่านมาซึ่งกระทรวงการคลังสองปีได้ย้ายมากกว่า 20 [จุดพื้นฐาน] ในหนึ่งวัน มันเปิดหูเปิดตาอย่างแน่นอน”

Tyner เคยทำงานที่โต๊ะตราสารหนี้ของสถาบันที่ Duncan-Williams Inc. และได้รับการวิเคราะห์และซื้อขายผลิตภัณฑ์ตราสารหนี้ตั้งแต่ไม่นานหลังจากสำเร็จการศึกษาจากมหาวิทยาลัยเมมฟิส

ความสำคัญของการเป็นของเหลว

หนี้คลังถือเป็นสินทรัพย์สำรองทั่วโลก เช่นเดียวกับดอลลาร์สหรัฐที่ถือเป็นสกุลเงินสำรอง ซึ่งหมายความว่าธนาคารกลางต่างประเทศถือครองอย่างกว้างขวางซึ่งจำเป็นต้องเข้าถึงดอลลาร์เพื่อช่วยอำนวยความสะดวกการค้าระหว่างประเทศ

เพื่อให้แน่ใจว่า Treasurys ยังคงสถานะนี้ ผู้เข้าร่วมตลาดจะต้องสามารถซื้อขายได้อย่างรวดเร็ว ง่ายดาย และราคาถูก นักเศรษฐศาสตร์ของ Fed Michael Fleming เขียนไว้ในเอกสารปี 2001 เรื่อง "Measuring Treasury Market Liquidity"

เฟลมมิงซึ่งยังคงทำงานที่เฟดไม่ตอบสนองต่อคำร้องขอความคิดเห็น แต่นักยุทธศาสตร์ด้านอัตราดอกเบี้ยที่ JP Morgan Chase & Co.
เจพีเอ็ม,
-0.23%,
Suisse เครดิต
ซีเอส,
+ 0.57%
และ TD Securities บอกกับ MarketWatch ว่าการรักษาสภาพคล่องให้เพียงพอก็มีความสำคัญเช่นเดียวกันในปัจจุบัน — ถ้าไม่เช่นนั้นมากไปกว่านี้

สถานะสำรองของ Treasurys ให้ประโยชน์มากมายแก่รัฐบาลสหรัฐฯ รวมถึงความสามารถในการจัดหาเงินทุนสำหรับการขาดดุลจำนวนมากในราคาถูก

สิ่งที่สามารถทำได้?

เมื่อความโกลาหลลุกลามตลาดโลกในฤดูใบไม้ผลิปี 2020 ตลาดธนารักษ์ก็ไม่รอดพ้นจากผลกระทบ

ขณะที่คณะทำงานกลุ่มอายุ 30 ปี เกี่ยวกับสภาพคล่องของตลาดการเงิน (Treasury Market Liquidity) ได้กล่าวถึงในรายงานที่เสนอแนะกลยุทธ์ในการปรับปรุงการทำงานของตลาดการคลัง ผลกระทบดังกล่าวก็เข้ามาใกล้จนน่าประหลาดใจที่จะทำให้ตลาดสินเชื่อทั่วโลกต้องยึดครอง

ในขณะที่โบรกเกอร์ดึงสภาพคล่องเนื่องจากกลัวว่าจะขาดทุน ตลาด Treasury เห็นการเคลื่อนไหวที่เกินปกติซึ่งดูเหมือนจะไม่ค่อยสมเหตุสมผล อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรกระทรวงการคลังที่มีระยะเวลาครบกำหนดคล้ายคลึงกันนั้นไม่ได้รับผลกระทบทั้งหมด

ระหว่างวันที่ 9 มีนาคมถึง 18 มีนาคม ค่าสเปรดของ bid-ask และจำนวนของ "ความล้มเหลว" ในการซื้อขาย ซึ่งเกิดขึ้นเมื่อการซื้อขายที่จองไว้ไม่สามารถชำระได้เนื่องจากหนึ่งในสองคู่สัญญาไม่มีเงินหรือสินทรัพย์ — เพิ่มสูงขึ้นอย่างคร่าว ๆ สามเท่าของอัตราปกติ

ในที่สุด Federal Reserve ก็เข้ามาช่วยเหลือ แต่ผู้เข้าร่วมตลาดได้รับการแจ้งให้ทราบและกลุ่ม 30 คนตัดสินใจที่จะสำรวจว่าจะหลีกเลี่ยงการหยุดชะงักของตลาดซ้ำ ๆ ได้อย่างไร

คณะกรรมการซึ่งนำโดยอดีตรัฐมนตรีคลังและนายทิโมธี ไกธ์เนอร์ ประธานเฟดแห่งนิวยอร์ก ได้ตีพิมพ์รายงานเมื่อปีที่แล้ว ซึ่งรวมถึงคำแนะนำมากมายในการทำให้ตลาดธนารักษ์มีความยืดหยุ่นมากขึ้นในช่วงเวลาที่มีความเครียด ตัวแทนกลุ่ม 30 คนไม่สามารถให้ผู้เขียนคนใดแสดงความคิดเห็นเมื่อได้รับการติดต่อจาก MarketWatch

คำแนะนำรวมถึงการจัดตั้งสำนักหักบัญชีที่เป็นสากลสำหรับการค้าและการซื้อคืนของกระทรวงการคลังทั้งหมด การกำหนดกฎเกณฑ์ที่แยกออกมาเพื่ออัตราส่วนการกำกับดูแลเพื่อให้ผู้ค้าสามารถจัดเก็บพันธบัตรได้มากขึ้นในบัญชีของพวกเขา และการจัดตั้งการดำเนินการซื้อคืนที่ธนาคารกลางสหรัฐ

ในขณะที่คำแนะนำส่วนใหญ่จากรายงานยังไม่ได้ดำเนินการ เฟดได้สร้างสิ่งอำนวยความสะดวกสำหรับการซื้อคืนแบบยืนสำหรับตัวแทนจำหน่ายในประเทศและต่างประเทศในเดือนกรกฎาคม พ.ศ. 2021 และสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์กำลังดำเนินการเพื่อให้มีการหักบัญชีแบบรวมศูนย์มากขึ้น

อย่างไรก็ตาม ในการอัปเดตสถานะที่เผยแพร่เมื่อต้นปีนี้ คณะทำงานกล่าวว่าสิ่งอำนวยความสะดวกของเฟดยังไม่เพียงพอ

ในวันพุธที่สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์กำลังเตรียมที่จะประกาศว่าจะเสนอกฎเพื่อช่วยปฏิรูปวิธีการซื้อขายและเคลียร์ Treasurys รวมถึงทำให้แน่ใจว่าการซื้อขาย Treasury ได้รับการเคลียร์จากส่วนกลางมากขึ้นตามที่กลุ่ม 30 แนะนำตามที่ MarketWatch รายงาน

ดู: ก.ล.ต. เดินหน้าปฏิรูปเพื่อสกัดกั้นวิกฤตครั้งต่อไปในตลาดหนี้รัฐบาลสหรัฐฯ มูลค่า 24 ล้านล้านดอลลาร์

ตามที่กลุ่ม 30 ระบุไว้ Gary Gensler ประธาน ก.ล.ต. ได้แสดงการสนับสนุนสำหรับการขยายการหักบัญชีแบบรวมศูนย์ของ Treasurys ซึ่งจะช่วยปรับปรุงสภาพคล่องในช่วงเวลาที่ตึงเครียดโดยช่วยให้มั่นใจว่าการซื้อขายทั้งหมดจะตรงเวลาโดยไม่สะดุด

อย่างไรก็ตาม หากหน่วยงานกำกับดูแลดูพึงพอใจเมื่อต้องจัดการกับความเสี่ยงเหล่านี้ อาจเป็นเพราะพวกเขาคาดหวังว่าหากมีสิ่งผิดปกติเกิดขึ้น Fed ก็สามารถช่วยเหลือได้เหมือนในอดีต

แต่ Axel ของ Bank of America เชื่อว่าสมมติฐานนี้เข้าใจผิด

“มันไม่สมเหตุสมผลเลยที่หนี้สาธารณะของสหรัฐฯ จะต้องพึ่งพา Fed QE มากขึ้น เฟดเป็นผู้ให้กู้ทางเลือกสุดท้ายสำหรับระบบธนาคาร ไม่ใช่ของรัฐบาลกลาง” แอ็กเซลเขียน

—Vivien Lou Chen สนับสนุนการรายงาน