ดนตรีจบลงด้วยเหตุนี้เมื่อ High-Flyer

ครั้งแรกที่ฉันวาง Spotify (SPOT) ไว้ใน Danger Zone ในเดือนเมษายน 2018 ก่อนการเสนอขายหุ้น IPO และได้ย้ำความคิดเห็นของฉันเกี่ยวกับหุ้นหลายครั้ง ตั้งแต่รายงานฉบับแรกของฉัน หุ้นก็มีผลประกอบการดีกว่าในระยะสั้น 86% ลดลง 35% ในขณะที่ S&P 500 เพิ่มขึ้น 51% แม้ว่าหุ้นจะลดลง 54% เมื่อเทียบเป็นรายปี แต่ปัจจัยพื้นฐานในปัจจุบันของบริษัทก็ไม่สามารถพิสูจน์ความคาดหวังที่ส่งผลต่อราคาหุ้นได้ โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อการเติบโตที่ชะลอตัวและคำแนะนำที่อ่อนแอ

สต็อกของ Spotify อาจลดลงอีกตาม:

• การเติบโตของสมาชิกพรีเมี่ยมที่ชะลอตัว
• อัตราการแปลงของผู้ใช้ที่แย่ลง
• การเผาไหม้เงินสดอย่างต่อเนื่อง
• แรงกดดันจากส่วนต่างเนื่องจากการใช้จ่ายเนื้อหาต้นฉบับ – à la NetflixNFLX
  
• การประเมินมูลค่าหุ้นในปัจจุบันบ่งชี้ว่า Spotify จะได้รับส่วนต่างที่สูงกว่าครั้งใดๆ ในประวัติศาสตร์ของบริษัท และเพิ่มผู้ใช้ระดับพรีเมียมเป็น 77% ของตลาดการสมัครสมาชิกสตรีมเพลงทั้งหมด

รูปที่ 1: Danger Zone มีประสิทธิภาพเหนือกว่า 86%: ตั้งแต่ 4/4/18 ถึง 5/20/22

ทำงานอะไร

ตัวชี้วัดบรรทัดบนยังคงเพิ่มขึ้น: Spotify เติบโตรายได้ 24% เมื่อเทียบเป็นรายปี (YoY) ในไตรมาส 1/22 และชี้นำการเติบโตของรายได้ YoY ~20% ในไตรมาส 2/22 ผู้ใช้ที่ใช้งานรายเดือน (MAU) และสมาชิกพรีเมียมทั้งหมดทำสถิติสูงสุดในไตรมาสนี้เช่นกัน

บริษัทยังคงลงทุนในเนื้อหาพอดคาสต์ของตนและเพิ่มจำนวนพอดแคสต์บนแพลตฟอร์มเป็น 4.0 ล้าน ซึ่งเพิ่มขึ้นจาก 2.6 ล้านในไตรมาส 1/21 Spotify ตั้งข้อสังเกตว่าอัตราการบริโภคพอดคาสต์ “เพิ่มขึ้นเป็นตัวเลขสองหลัก” เมื่อเทียบปีต่อปี และ “ส่วนแบ่งชั่วโมงการใช้พอดแคสต์โดยรวมทำสถิติสูงสุดเป็นประวัติการณ์”

น่าเสียดายสำหรับ Spotify bulls การมองข้ามตัวเลขอันดับต้น ๆ ทำให้เกิดแนวโน้มที่น่าเป็นห่วงเกี่ยวกับเรื่องราวการเติบโตที่สูงครั้งหนึ่งครั้งนี้

อะไรที่ไม่ทำงาน

การเติบโตของผู้ใช้ยังคงช้า: ตัวเลขผู้ใช้ของ Spotify พร้อมคำแนะนำสำหรับไตรมาสหน้านั้นต่ำกว่าประมาณการที่เป็นเอกฉันท์ ประสิทธิภาพที่น่าผิดหวังนี้ยังคงเป็นแนวโน้มที่มั่นคงในการเติบโตของจำนวนสมาชิกที่ชะลอตัว ต่อรูปที่ 2 ผู้ใช้บริการระดับพรีเมียมเติบโตเพียง 15% YoY ในไตรมาส 1/22 ลดลงจาก 22% YoY ในไตรมาส 1/21 และ 30% YoY ในไตรมาส 1/20 ตามคำแนะนำของผู้บริหาร สมาชิกระดับพรีเมียมคาดว่าจะเติบโตเพียง 13% YoY ในไตรมาส 2/22 ซึ่งจะลดลงจาก 20% YoY ในไตรมาส 2/21

ภาพที่ 2: อัตราการเติบโตของสมาชิกพรีเมี่ยมแบบปีต่อปี: 1Q18 ถึง 2Q22

* ตามคำแนะนำของผู้บริหารปี 2022

ลดอัตราการแปลงเป็นพรีเมียม: แน่นอนว่าชื่อของเกมในการเผยแพร่เนื้อหาเป็นผู้จ่ายแบบพรีเมียมแทนที่จะเป็นแบบแฮงเอาท์ ที่นี่ ฉันพบข่าวร้ายเพิ่มเติมสำหรับนักลงทุน Spotify เปอร์เซ็นต์ของผู้สมัครสมาชิกระดับพรีเมียมเป็นเปอร์เซ็นต์ของ MAU อยู่ที่ 43% ในไตรมาส 1/22 ลดลงจาก 44% ในไตรมาส 1/21 และ 45% ในไตรมาส 1/20 เพิ่ม Spotify สำเร็จแล้ว ผู้ใช้ ต่อการบริการ แต่อัตราความสำเร็จในการสร้าง ผู้ใช้จ่ายเงิน กำลังทวีความรุนแรงขึ้น

ภาพที่ 3: อัตราการเติบโตของสมาชิกพรีเมี่ยมแบบปีต่อปี: 1Q18 ถึง 2Q22

การทำกำไรไม่ได้ชดเชยการเติบโตที่ช้า

หลังจากบรรลุผลกำไรจากการดำเนินงานสุทธิหลังหักภาษี (NOPAT) ที่เป็นบวก อัตรากำไรของ NOPAT และผลตอบแทนจากการลงทุน (ROIC) เป็นประจำทุกปีเป็นครั้งแรกในปี 2021 ธุรกิจของ Spotify ได้กลับคืนสู่บรรทัดฐานในอดีตในไตรมาส 1/22 อัตรากำไรขั้นต้นของ NOPAT ลดลงจาก 0.5% ในไตรมาส 1/21 เป็น -0.1% ในไตรมาส 1/22 และ ROIC ลดลงจาก 4% เป็น -0.5% ในช่วงเวลาเดียวกัน

ฝ่ายบริหารยังได้แนะนำสำหรับอัตรากำไรขั้นต้นของ 2Q22 ให้เท่ากับ 1Q22 ซึ่งบ่งชี้ว่าอัตรากำไรขั้นต้นของ NOPAT ติดลบมีแนวโน้มที่จะดำเนินต่อไปในไตรมาสที่จะมาถึง ผลการดำเนินงานใน 1Q22 พร้อมคำแนะนำสำหรับ 2Q22 แสดงให้เห็นหลักฐานว่าความสามารถในการทำกำไรของบริษัทในปี 2021 มีแนวโน้มว่าจะเกิดความผิดปกติ มากกว่าที่จะเป็นภาวะปกติรูปแบบใหม่

Spotify ยังคงเผาเงินสด

ตั้งแต่ปี 2017-2021 Spotify เผาผลาญกระแสเงินสดอิสระ (FCF) ถึง 884 ล้านดอลลาร์ ในไตรมาส 1/22 FCF ของ Spotify อยู่ที่ 442 ล้านดอลลาร์ ซึ่งแย่กว่า FCF ที่ 160 ล้านดอลลาร์ในไตรมาส 1/21 เหนือ TTM FCF ของ Spotify อยู่ที่ 457 ล้านดอลลาร์

รูปที่ 4: Spotify กระแสเงินสดสะสมฟรี: 2017-2021

Spotify เป็น Netflix ถัดไปหรือไม่?

หากแนวโน้มในธุรกิจของ Spotify ได้แก่ การเติบโตของผู้ใช้ที่ช้าลง อัตรากำไรที่ลดลง และแผนการขยายเนื้อหาต้นฉบับ (พอดคาสต์) ฟังดูคุ้นเคย นั่นเป็นเพราะมีเรื่องราวที่คล้ายกันเกิดขึ้นที่ Netflix

อย่างไรก็ตาม Daniel Ek ซีอีโอของ Spotify พยายามหลีกเลี่ยงการเปรียบเทียบดังกล่าว อาจเป็นเพราะ Netflix ลดลง 69% เมื่อเทียบเป็นรายปี เนื่องจากมีผู้สมัครสมาชิกรายใหญ่พลาดผลประกอบการรายไตรมาสล่าสุด

ใน Spotify's กำไรไตรมาส 1/22 เรียกเมื่อถูกถามเกี่ยวกับการเปรียบเทียบกับ Netflix นายเอกกล่าวว่า “นอกจากจะเป็นบริษัทสื่อและเป็นบริษัทรายได้จากการสมัครรับข้อมูลเป็นหลักแล้ว นั่นคือสิ่งที่ทำให้ฉันหมดความคล้ายคลึงกัน” เขากล่าวต่อว่า “เรามีเนื้อหาหลายร้อยล้านชิ้น Netflix สร้างเนื้อหาต้นฉบับของตนเองและอนุญาตเพียงเล็กน้อยเท่านั้น”

เอกเป็นซีอีโอที่ไร้จินตนาการมากที่สุดในโลก หรือไม่ก็เขาจงใจปิดบัง Spotify กำลังขยายไปสู่เนื้อหาต้นฉบับและต้องจ่ายเงินให้ผู้อื่นสำหรับเนื้อหาที่ได้รับอนุญาต (เพลง) ซึ่งส่งผลต่อความสามารถในการทำกำไร ในขณะที่การเติบโตของผู้ใช้ช้าลง การเปรียบเทียบ Netflix นั้นเหมาะสม โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อพิจารณาถึงการแข่งขันที่ยิ่งใหญ่ที่สุดของ Spotify นั่นคือ AppleAAPL
เพลงและ Apple Podcasts เป็นเจ้าของโดยเครื่องกระแสเงินสดใน Apple (AAPL) เช่นเดียวกับคู่แข่งรายใหญ่ที่สุดของ Netflix คือธุรกิจที่สร้างกระแสเงินสด เช่น Disney (DIS) และ Warner Bros Discovery (WBD)

Spotify ตั้งราคาให้มีผู้สมัครสมาชิกสตรีมเพลงทั้งหมดถึง 77%

ฉันใช้ไฟล์ แบบจำลองกระแสเงินสดส่วนลดย้อนกลับ (DCF) เพื่อวิเคราะห์การคาดการณ์กระแสเงินสดในอนาคตที่รวมอยู่ในการประเมินมูลค่าปัจจุบันของ Spotify ฉันพบว่าแม้ผู้บริหารจะชี้แนะการชะลอการเติบโตของสมาชิกระดับพรีเมียมและอัตรากำไรที่คงที่ แต่ Spotify ก็มีการกำหนดราคาราวกับว่าจะได้รับผลกำไรสูงสุดเป็นประวัติการณ์ และเพิ่มสมาชิกระดับพรีเมียมเป็น 77% ของตลาดการสมัครสมาชิกทั้งหมด

เพื่อปรับราคาปัจจุบันที่ 107 ดอลลาร์ / หุ้น Spotify ต้อง:

• ปรับปรุงอัตรากำไรของ NOPAT ทันทีเป็น 4% (4 เท่าของอัตรากำไรสูงสุดเท่าที่เคยมีมาในปี 2021 ซึ่งลดลงแล้วเหนือ TTM) และ
• เพิ่มรายได้ 15% ทบต้นต่อปี (1.5x การเติบโตของอุตสาหกรรมที่คาดการณ์ไว้ ถึงปี 2027) ถึงปี 2027

ในการนี​​้ สถานการณ์รายได้ของ Spotify ในปี 2027 จะสูงถึง 25.3 พันล้านดอลลาร์หรือ 222% ของรายรับ TTM รายรับ 25.3 พันล้านดอลลาร์หมายถึงสมาชิกพรีเมียมของ Spotify เพิ่มขึ้นจาก 182 ล้านคนในไตรมาส 1/22 เป็น 402 ล้านคนในปี 2027[1] ซึ่งเท่ากับ 77% ของทั่วโลก สมัครสมาชิกสตรีมเพลง ใน 2Q21 (ข้อมูลล่าสุด) สำหรับการอ้างอิง MIDiA ประมาณการว่า Spotify ถืออยู่ 31% ของตลาดโลกt ใน 2Q21 (ลดลงจาก 34% ใน 2Q19) เทียบกับ 15% สำหรับ Apple Music, 13% สำหรับ Amazon Music, 13% สำหรับ Tencent Music และ 8% สำหรับ YouTube Music

เพื่อให้ Spotify เข้าถึงจำนวนสมาชิกที่สูงส่งโดยไม่ต้องเพิ่มส่วนแบ่งการตลาด ตลาดทั่วโลกสำหรับธุรกิจสตรีมเพลงจะต้องเพิ่มขึ้นมากกว่าสองเท่าจาก 529 ล้านสมาชิกสตรีมมิ่งในปี 2021 เป็น 1.3 พันล้านในปี 2027 หรือประมาณ 130 ล้านคนต่อปี ในการเปรียบเทียบ การสมัครรับข้อมูลทั่วโลกเพิ่มขึ้นเพียงไม่ถึง 110 ล้านจากปี 2020 เป็น 2021

มี 43% + Downside: ถ้าฉันสมมติว่า:

• อัตรากำไรขั้นต้นของ NOPAT เพิ่มขึ้นเป็น 3% ในช่วงสี่ปีข้างหน้า (อัตรากำไร 3x 2021) และคงไว้ที่ 3% จากปี 2025-2027
• รายได้เติบโตที่อัตราการเติบโตฉันทามติที่ 12% ในปี 2022, 16% ในปี 2023 และ 13% ในปี 2024 และ
• รายได้เติบโต 8% ต่อปีจากปี 2025-2027 จากนั้น

หุ้นมีค่าเพียงแค่ วันนี้ $60/หุ้น – ข้อเสีย 43% จากราคาปัจจุบัน

มี 64% + Downside: ถ้าฉันสมมติว่า:

• อัตรากำไรขั้นต้นของ NOPAT เพิ่มขึ้นเป็น 2% ในช่วงสี่ปีถัดไป (อัตรากำไรขั้นต้นสองเท่าในปี 2021) และคงระดับไว้ที่ 2% ตั้งแต่ปี 2025-2027
• รายได้เติบโตที่อัตราการเติบโตฉันทามติที่ 12% ในปี 2022, 16% ในปี 2023 และ 13% ในปี 2024 และ
• รายได้เติบโต 5% ต่อปีจากปี 2025-2027 จากนั้น

หุ้นมีค่าเพียงแค่ วันนี้ $38/หุ้น – ข้อเสีย 64% จากราคาปัจจุบัน หากการเติบโตของ Spotify ช้าลงจากการแข่งขัน หรือไม่สามารถปรับปรุงส่วนต่างได้เนื่องจากการใช้จ่ายพอดคาสต์/เนื้อหามีน้ำหนักมาก ความเสี่ยงด้านลบในการเป็นเจ้าของหุ้นจะยิ่งสูงขึ้น

รูปที่ 5 เปรียบเทียบ NOPAT ในอนาคตโดยนัยของ Spotify ในสถานการณ์เหล่านี้กับ NOPAT ในอดีต

5 รูป: NOPAT ในอดีตและโดยนัยของ Spotify: สถานการณ์การประเมินค่า DCF

แต่ละสถานการณ์ข้างต้นถือว่าการเปลี่ยนแปลงเงินลงทุนของ Spotify เท่ากับ 2% ของรายได้ในแต่ละปีของแบบจำลอง DCF ของฉัน สำหรับบริบท การเปลี่ยนแปลงเงินลงทุนของ Spotify คือ 5% ของรายได้เหนือ TTM, 3% ของรายได้ในปี 2021 และ 2% ของรายได้ในปี 2020

การเปิดเผยข้อมูล: David Trainer, Kyle Guske II และ Matt Shuler ไม่ได้รับค่าตอบแทนใด ๆ ในการเขียนเกี่ยวกับหุ้นภาคสไตล์หรือธีมใด ๆ

[1] ฉันคำนวณจำนวนสมาชิกพรีเมียมโดยปริยายโดยการหารรายได้พรีเมียมโดยนัยที่ 21.9 พันล้านดอลลาร์ หรือ 87% ของรายได้ทั้งหมดโดยนัย (เท่ากับรายได้พรีเมียมของ Spotify เป็น % ของรายได้เหนือ TTM) ด้วย 54 ดอลลาร์ ซึ่งเท่ากับรายได้ TTM ของ Spotify ต่อพรีเมียม ผู้ใช้ (รายได้พรีเมียม TTM หารด้วยผู้ใช้ระดับพรีเมียม ณ สิ้นไตรมาส 1/22)