ข่าวดี ข่าวไม่ดี และข่าวร้าย

เพียงหนึ่งสัปดาห์หลังจากปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเป้าหมาย เจ้าหน้าที่ของเฟดให้ความมั่นใจแก่สาธารณชน การต่อสู้เพื่อให้อัตราเงินเฟ้อลดลงยังไม่จบสิ้น. พวกเขายัง เพิ่มขึ้นเป็นสองเท่า ความพยายามของพวกเขา เพื่อโน้มน้าวทุกคนว่าพวกเขายังคงมุ่งมั่นที่จะบรรลุเป้าหมายเงินเฟ้อที่ 2 เปอร์เซ็นต์

ยิ่งไปกว่านั้น ตัวเลขเงินเฟ้อล่าสุดยังคงมุ่งไปในทิศทางที่ถูกต้อง การเปลี่ยนแปลงแบบเดือนต่อเดือนใน ดัชนีราคาผู้บริโภค และ สคบเช่นเดียวกับในเวอร์ชัน "หลัก" ของดัชนีเหล่านั้น มีแนวโน้มลดลงเป็นเวลา (อย่างน้อย) สองสามเดือน

มันเป็นความจริงที่ ปีต่อปี ตัวเลขเงินเฟ้อยังคงอยู่ในระดับสูง แต่เท่าที่ผมสาธิต ในเดือนกันยายน (และตุลาคม) แม้ว่าอัตราเงินเฟ้อรายเดือนจะทรงตัวจนถึงเดือนสิงหาคม 2023 ประจำปี อัตราเงินเฟ้อจะไม่ลดลงต่ำกว่า 3 เปอร์เซ็นต์จนถึงเดือนพฤษภาคม 2023 เป็นเพียงตัวเลขเท่านั้น การเปลี่ยนแปลงปีต่อปีจะยังคงสูงกว่าค่าเฉลี่ยเนื่องจากการพุ่งขึ้นครั้งแรกนั้นสูงมาก (ก็จริงอยู่ว่า ราคาไข่สูงขึ้นแต่ ที่ ไม่ใช่เงินเฟ้อ.)

นั่นเป็นข่าวดี

ข่าวดีก็คือเฟด ปฏิเสธที่จะยอมแพ้กับรูปแบบเศรษฐกิจที่ล้าสมัย. แน่นอนฉันอ้างถึง เส้นโค้งฟิลลิปที่น่ากลัวความสัมพันธ์ผกผันระหว่างการว่างงานและอัตราเงินเฟ้อ (เส้นโค้งของฟิลลิปส์คือผีดิบของอาชีพเศรษฐศาสตร์ – มันตายไปแล้ว แต่ยังคงเดินเตร่ไปทั่วโลก ส่วนใหญ่อยู่ในรถไฟใต้ดินวอชิงตัน ดี.ซี./ทางเดินตะวันออกเฉียงเหนือ)

ผลของมันเป็นพิษ ในฐานะที่เป็น วอชิงตันโพสต์ รายงาน“ตลาดแรงงานยังคงร้อนระอุ ทำให้การต่อสู้ของเฟดยากขึ้นในการลดราคาและควบคุมอัตราเงินเฟ้อ ซึ่งเป็นผลมาจากค่าจ้างที่สูงขึ้นและความไม่ตรงกันในตลาดแรงงาน” แม้ว่าในความเป็นจริงจะเพิ่มขึ้น การว่างงานไม่ใช่สิ่งชั่วร้ายที่จำเป็นสำหรับการกำจัดภาวะเงินเฟ้อและการเติบโตทางเศรษฐกิจไม่ได้ก่อให้เกิดอัตราเงินเฟ้อโดยอัตโนมัติ ตันของ ประสบการณ์เชิงลบ และหลักฐาน ตอนนี้มีอยู่ เทียบกับเส้นโค้งฟิลลิปส์ แต่ดูเหมือนจะไม่สำคัญ

และแม้ว่าจะมีความสัมพันธ์แบบ Phillips Curve ที่แข็งแกร่ง แต่ประสบการณ์ก็ทำให้เกิดข้อสงสัยอย่างมากว่าธนาคารกลางจะใช้ประโยชน์จากความสัมพันธ์นี้ได้หรือไม่ นิทรรศการล่าสุดกำลังแสดงผลเต็มรูปแบบ ตามคำกล่าวของประธานพาวเวลล์ เฟด “ไม่ได้คาดหวัง” ตลาดแรงงานจะแข็งแกร่งมากและประธานเฟด Minneapolis Neel Kashkari อ้างว่าเขา “ก็รู้สึกประหลาดใจกับจำนวนงานจำนวนมากเช่นกัน".

ทุกคนควรชื่นชมน้ำใสใจจริง แต่ความจริงที่ว่าเฟดไม่สามารถปล่อยเส้นโค้งของฟิลลิปส์ได้ และ ไม่สามารถคาดการณ์การจ้างงานไม่ได้สร้างความมั่นใจอย่างมาก

แต่ข่าวร้ายก็คือผู้คนไม่ควรมีความมั่นใจมากเกินไปในนโยบายการเงินสมัยใหม่เลย มีมากกว่า หลักฐานเชิงประจักษ์เพียงพอ เพื่อพิจารณาใหม่ว่าเฟดมีส่วนในเชิงบวกต่อการรักษาเสถียรภาพทางเศรษฐกิจหรือไม่แม้ว่าเราจะเพิกเฉยต่อภาวะเศรษฐกิจตกต่ำครั้งใหญ่และภาวะถดถอยครั้งใหญ่ก็ตาม

สงสัย? เช็คเอาท์ กระดาษ NBER นี้ ที่สรุปทั้งทฤษฎีและหลักฐานว่านโยบายการเงินควรจะส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจอย่างไร (เทอมเศรษฐศาสตร์คือ กลไกการส่งผ่านนโยบายการเงิน.) บทความนี้ตีพิมพ์ในปี 2010 แต่ข้อสรุปไม่ได้เปลี่ยนแปลงอย่างสิ้นเชิง ตาม ให้กับผู้เขียน:

นวัตกรรมนโยบายการเงินมีผลกระทบต่อกิจกรรมจริงและอัตราเงินเฟ้อในทศวรรษที่ผ่านมาค่อนข้างเงียบกว่าเมื่อเทียบกับผลกระทบก่อนปี 1980 การวิเคราะห์ของเราชี้ให้เห็นว่าการเปลี่ยนแปลงเหล่านี้เกิดจากการเปลี่ยนแปลงพฤติกรรมนโยบายและผลกระทบของการเปลี่ยนแปลงเหล่านี้ต่อความคาดหวัง ทำให้มีบทบาทเพียงเล็กน้อย สำหรับการเปลี่ยนแปลงพฤติกรรมของภาคเอกชน (การเปลี่ยนแปลงภายนอกที่เกี่ยวข้องกับการเปลี่ยนแปลงนโยบายการเงิน)

โดยสรุป: ไม่มีผลกระทบที่สามารถระบุตัวได้ง่ายต่อพฤติกรรมของภาคเอกชนจากนโยบายการเงิน โดยเฉพาะอย่างยิ่งหลังปี 1980 (ใส่ ต่างกัน, “การตอบสนองของการวัดกิจกรรมจริงและราคามีขนาดเล็กลงและคงอยู่มากขึ้นตั้งแต่ปี 1984”)

ดังนั้นแม้แต่กัน จากหลักฐาน เทียบกับเส้นโค้งฟิลลิปส์ไม่มีใครควรจะตกใจอย่างยิ่งที่ได้ยิน Kashkari ยอมรับ จนถึงตอนนี้ เขา "ไม่เห็นตราประทับของการเข้มงวดของเราในตลาดแรงงานมากนัก" แต่มีชิ้นส่วนอื่น ๆ ของเรื่องนี้ที่หลายคนอาจรู้สึกประหลาดใจ

ประการแรก เชื่อหรือไม่ว่ามีข้อโต้แย้งว่าเฟดมีอิทธิพลต่ออัตราดอกเบี้ยในตลาดมากน้อยเพียงใดผ่านนโยบายการเงิน การอ่านหลักฐานของฉันคือ พูดกว้างไกล น้อยลง กว่าที่ทุกคนคิด. (นอกจากนี้ยังมีประวัติศาสตร์อันยาวนานที่แสดงให้เห็นอย่างชัดเจนว่า ขาดการควบคุมที่แม่นยำแม้กระทั่งอัตราเงินของรัฐบาลกลางน้อยกว่าอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นอื่น ๆ มาก) ไม่ว่าเฟดจะมีแนวโน้ม ไปยัง ปฏิบัติตาม การเปลี่ยนแปลง ในอัตราตลาด

ความสัมพันธ์นี้ สามารถเห็นได้ตั้งแต่ช่วงก่อนวิกฤตปี 2008 และผลที่ตามมา. นอกจากนี้ยังอยู่ในข้อมูลปี 2022 เมื่อเฟดเริ่มแคมเปญขึ้นอัตราดอกเบี้ย (กราฟด้านล่างใช้อัตราเงินคงคลังสามเดือน แต่อัตราตลาดระยะสั้นอื่นๆ ก็ใช้ได้เช่นกัน)

ตอนนี้ฉันจะเป็นคนแรกที่ยอมรับว่าเฟด ได้ มีผลเชิงลบอย่างมากต่ออัตราดอกเบี้ยในตลาดระยะสั้นหากเลือกที่จะทำเช่นนั้น ตัวอย่างเช่น เฟดสามารถเพิ่มข้อกำหนดในการกันสำรองในขณะที่ขายสินทรัพย์จำนวนมากอย่างรวดเร็ว การดำเนินการนี้จะขจัดสภาพคล่องจำนวนมากออกจากตลาด แต่นั่นคือเหตุผลที่เฟดไม่เป็นเช่นนั้น กำลังจะทำ.

ไม่ว่าจะชอบหรือไม่ก็ตาม Fed เป็นผู้ให้กู้ที่พึ่งสุดท้าย (IE ซึ่งเป็นแหล่งสภาพคล่องสูงสุด) และจะถูกเรียกเก็บเงินจาก ลดความเสี่ยงต่อเสถียรภาพทางการเงิน. ไม่ใช่เรื่องจงใจทำให้สภาพคล่องขาดแคลนอย่างเหลือเชื่อ

ท้ายที่สุด ยังไม่เป็นที่แน่ชัดว่าตลาดสินเชื่อโดยทั่วไปมีความตึงตัวเป็นพิเศษเมื่ออัตราดอกเบี้ยพุ่งสูงขึ้น แม้ว่าจะเป็นการยากที่จะวัดว่าตลาดสินเชื่อมีความตึงตัวเพียงใด แต่อย่างน้อยที่สุด เมตริกหนึ่งของเฟดบ่งชี้ว่าไม่เข้มงวดเป็นพิเศษ และ เงื่อนไขดังกล่าวได้รับการผ่อนปรนตั้งแต่เดือนตุลาคม 2022. (ธนาคารพาณิชย์ ได้ทำการปล่อยกู้ ข้อมูลเพิ่มเติม ผ่านรอบการคุมเข้มของเฟดและตาม ไปยังข้อมูล SIFMAปริมาณตลาดซื้อคืนเพิ่มขึ้นในปี 2022 แต่เมตริกประเภทนี้อธิบายตลาดการเงินเพียงส่วนแคบๆ เท่านั้น)

ในระดับมหภาค ยอดค้าปลีกได้รับ ส่วนใหญ่เติบโตตั้งแต่ปี 2020, และทั้งสองอย่าง การลงทุนภาคเอกชนภายในประเทศ และ การลงทุนในประเทศสุทธิของธุรกิจเอกชน โดยพื้นฐานแล้วมีแนวโน้มสูงขึ้นตั้งแต่ปี 2021 การผลิตภาคอุตสาหกรรมมีแนวโน้มสูงขึ้นโดยทั่วไป (แม้ว่าจะลดลง ตั้งแต่เดือนตุลาคมถึงธันวาคม), และ GDP แทบไม่มี พลาดจังหวะ.

หากเฟดพยายาม “ชะลอเศรษฐกิจ” จริง ๆ ก็ยังไม่สำเร็จ ถึงกระนั้นอัตราเงินเฟ้อก็ลดลง

เห็นได้ชัดว่า สิ่งสำคัญคือต้องหาให้แน่ชัดว่าเหตุใดอัตราเงินเฟ้อจึงพุ่งสูงขึ้นตั้งแต่แรก และเหตุใดอัตราเงินเฟ้อจึงลดลง เงินของฉันคือสิ่งกระตุ้น นโยบายการคลัง ผลกระทบของการปิดระบบ COVID แย่ลง ไม่ใช่นโยบายการเงิน และเฟดก็รองรับการระเบิดทางการคลังนั้น

เมื่อพูดถึงประเด็นนี้ เรามีปัญหาที่ใหญ่กว่าเมื่อหลายปีก่อน เนื่องจาก Fed สามารถรองรับนโยบายการคลังได้ง่ายกว่าเมื่อก่อน นั่นคือตอนนี้เฟดสามารถซื้อสินทรัพย์ทางการเงินได้แล้ว โดยไม่สร้างแรงกดดันด้านเงินเฟ้อ ที่การซื้อเหล่านั้นจะเกิดขึ้นก่อนปี 2008.

สภาคองเกรสสามารถแก้ไขปัญหานี้ได้โดยการกำหนดขอบเขตของขนาดงบดุลของเฟดและส่วนของหนี้ค้างชำระของสหรัฐที่เฟดสามารถถือครองได้ อย่างไรก็ตาม ในระยะยาว ถึงเวลาแล้วที่สภาคองเกรสจะต้องทิ้งระบบปัจจุบัน เพราะขึ้นอยู่กับธนาคารกลางในการ “เร่งเศรษฐกิจ” เพื่อป้องกันภาวะเงินฝืด และ “ชะลอเศรษฐกิจ” เพื่อต่อสู้กับภาวะเงินเฟ้อ

A ทางเลือกที่ดีกว่า จะเป็นการลดอำนาจหน้าที่ด้านกฎหมายของเฟดให้แคบลง ในขณะที่ปรับระดับสนามแข่งขันด้านกฎระเบียบระหว่างเงินดอลลาร์สหรัฐกับวิธีการชำระเงินอื่นๆ ที่เป็นไปได้ มี เหตุผลดีๆมากมาย เฟดไม่ควรตั้งเป้าหมายที่ราคา และการอนุญาตให้ตลาดเอกชนที่มีการแข่งขันกันจัดหาสกุลเงินจะนำเสนอการตรวจสอบที่มีประสิทธิภาพเกี่ยวกับความสามารถของรัฐบาลในการลดคุณภาพของเงิน