หุ้นที่สามารถไปถึง 0 ดอลลาร์ได้เมื่อเฟดขึ้นอัตราดอกเบี้ย: Carvana

เวลากำลังจะหมดลงแล้วสำหรับบริษัทที่เผาผลาญเงินสดซึ่งยังคงดำเนินต่อไปด้วยการเข้าถึงเงินทุนที่ง่าย/ราคาถูก บริษัท "ซอมบี้" เหล่านี้มีความเสี่ยงที่จะล้มละลายหากไม่สามารถเพิ่มหนี้หรือทุนได้ ซึ่งไม่ง่ายอย่างที่เคยเป็นมา

เมื่อเฟดขึ้นอัตราดอกเบี้ยและยุติการผ่อนคลายเชิงปริมาณ การเข้าถึงเงินทุนราคาถูกก็หมดไปอย่างรวดเร็ว ในขณะเดียวกัน หลายบริษัทต้องเผชิญกับอัตรากำไรที่ลดลง และอาจถูกบังคับให้ผิดนัดชำระดอกเบี้ยโดยไม่ต้องรีไฟแนนซ์ เนื่องจากบริษัทซอมบี้เหล่านี้ไม่มีเงินสดที่จำเป็นในการดำรงอยู่ ค่าเบี้ยประกันความเสี่ยงจะเพิ่มขึ้นทั่วทั้งตลาด ซึ่งอาจบีบสภาพคล่องเพิ่มเติมและสร้างชุดการผิดสัญญาของบริษัทที่ทวีความรุนแรงขึ้น

รายงานนี้นำเสนอ Carvana (CVNA) บริษัทซอมบี้ที่มีความเสี่ยงสูงที่หุ้นของบริษัทจะไปถึง 0 ดอลลาร์/หุ้น

บริษัทซอมบี้ที่มีเงินสดน้อยมีความเสี่ยง

บริษัทที่มีการเผาผลาญเงินสดจำนวนมากและมีเงินสดในมือเพียงเล็กน้อยมีความเสี่ยงในตลาดปัจจุบัน การถูกบังคับให้ระดมทุนในสภาพแวดล้อมนี้ ถึงแม้ว่าบริษัทจะประสบความสำเร็จในท้ายที่สุดแล้ว ก็ไม่ดีสำหรับผู้ถือหุ้นเดิม

รูปที่ 1 แสดงบริษัทซอมบี้ที่มีแนวโน้มว่าเงินสดจะหมดก่อนมากที่สุด โดยพิจารณาจากการเผาผลาญกระแสเงินสดอิสระ (FCF) และเงินสดในงบดุลในช่วงสิบสองเดือนหลัง (TTM) แต่ละบริษัทในรูปที่ 1 มี:

• อัตราส่วนความสามารถในการชำระดอกเบี้ยติดลบ (EBIT/ดอกเบี้ยจ่าย)
• FCF ติดลบเหนือ TTM
• น้อยกว่า 24 เดือนก่อนที่จะต้องการเงินทุนเพิ่มเติมเพื่ออุดหนุนอัตราการเผาผลาญ TTM FCF
• รับโซนอันตราย

ไม่น่าแปลกใจเลยที่บริษัทที่มีความเสี่ยงมากที่สุดที่จะเห็นราคาหุ้นของพวกเขาไปถึง 0 ดอลลาร์คือบริษัทที่มีรูปแบบธุรกิจพื้นฐานที่ไม่ดี ซึ่งนักลงทุนมองข้ามไปในช่วงปี 2020-2021 ที่ตลาดมีมเป็นหุ้น บริษัทต่างๆ เช่น Carvana, Freshpet, Peloton และ Squarespace (SQSP) มีเงินสดน้อยกว่าหกเดือนในงบดุลโดยพิจารณาจากการเผาผลาญ FCF ในช่วงสิบสองเดือนที่ผ่านมา หุ้นเหล่านี้มีความเสี่ยงที่จะเป็นศูนย์อย่างแท้จริง

รูปที่ 1: หุ้น Danger Zone ที่มีเงินสดในมือน้อยกว่าสองปี: ณ 1Q22

ในการคำนวณ “เดือนก่อนล้มละลาย” ฉันแบ่งการเบิร์น TTM FCF ด้วย 12 ซึ่งเท่ากับการเบิร์นเงินสดรายเดือน จากนั้นฉันจะแบ่งเงินสดและรายการเทียบเท่าในงบดุลจนถึงไตรมาส 1/22 ด้วยการเผาผลาญเงินสดรายเดือน

และหุ้นซอมบี้ที่มีมูลค่าสูงเกินไปนั้นมีความเสี่ยงมากที่สุด

การประเมินมูลค่าหุ้นที่ฝังความคาดหวังไว้สูงสำหรับการเติบโตของกำไรในอนาคตจะเพิ่มความเสี่ยงให้กับการเป็นเจ้าของหุ้นของบริษัทซอมบี้ที่มีเงินสดเหลืออยู่เพียงไม่กี่เดือน สำหรับบริษัทซอมบี้ที่เสี่ยงที่สุด ไม่ใช่แค่ราคาหุ้นไม่สะท้อน ระยะสั้น ความทุกข์ทรมานที่บริษัทเผชิญอยู่ แต่ยังสะท้อนให้เห็นถึงสมมติฐานในแง่ดีที่ไม่สมจริงเกี่ยวกับ ระยะยาว ความสามารถในการทำกำไรของบริษัท สำหรับหุ้นเหล่านี้ ความเสี่ยงจากการประเมินค่าสูงเกินไปจะซ้อนทับกับความเสี่ยงด้านกระแสเงินสดในระยะสั้น

ด้านล่างนี้ เราจะพิจารณา Carvana ให้ละเอียดยิ่งขึ้นและให้รายละเอียดเกี่ยวกับการใช้จ่ายเงินสดของบริษัท และราคาหุ้นของบริษัทที่อาจลดลงอีกมากน้อยเพียงใด

คาร์วานา (CNVA)

ฉันวาง Carvana (CVNA) ไว้ใน Danger Zone ในเดือนสิงหาคม 2020 และหุ้นนั้นทำผลงานได้ดีกว่า S&P 500 ในระยะสั้น 95% ตั้งแต่นั้นมา แม้ว่าหลังจากร่วงลง 93% จากระดับสูงสุดในรอบ 52 สัปดาห์, 89% YTD และ 67% จากรายงานของฉันในเดือนเมษายน 2022 ฉันคิดว่าหุ้นมีข้อเสียมากกว่ามาก

Carvana ล้มเหลวในการสร้างกระแสเงินสดอิสระที่เป็นบวกในปีใดๆ นับตั้งแต่เปิดตัวสู่สาธารณะในปี 2017 ตั้งแต่ปี 2016 Carvana ได้เผาผลาญ FCF ถึง 8.3 พันล้านดอลลาร์ต่อรูปที่ 2 แท้จริงแล้ว กองไฟเงินสดที่ Carvana กำลังคำรามเมื่อบริษัทเผาผลาญไปถึง 4.0 พันล้านดอลลาร์ ใน FCF เหนือ TTM สิ้นสุด 1Q22 ด้วยเงินสดและรายการเทียบเท่าเงินสดเพียง 247 ล้านดอลลาร์ในงบดุล ณ สิ้นไตรมาส 1/22 ยอดเงินสดของ Carvana สามารถคงเงินสดไว้ได้เพียงไม่ถึงหนึ่งเดือนหลังจาก 1Q22

ไม่น่าแปลกใจเลยที่ Carvana ได้ออกตั๋วเงินไม่มีหลักประกันอาวุโสมูลค่า 3.3 พันล้านดอลลาร์ในเดือนเมษายน 2022 ซึ่งมีอัตราดอกเบี้ย 10.25% อัตราดอกเบี้ยของหนี้นั้นสูงกว่าอัตรา 4.875% อย่างมากสำหรับตั๋วเงินไม่มีหลักประกันอาวุโสที่ออกในเดือนสิงหาคม 2021 อย่างไรก็ตาม เงินทุนส่วนใหญ่นี้ได้รับการบันทึกแล้ว เนื่องจาก Carvana กำลังใช้เงินที่ได้รับเพื่อซื้อกิจการ 2.2 พันล้านดอลลาร์เพื่อซื้อกิจการประมูลของ ADESA ในสหรัฐฯ ธุรกิจ.

สมมติว่า Carvana จ่ายเงินสดจำนวน 1.1 พันล้านดอลลาร์หลังจากข้อตกลง ADESA บริษัทมีเงินสดเหลืออีกเพียงสามเดือน โดยอิงจากอัตราการเผาผลาญเงินสดของ TTM แม้ว่า FCF ของบริษัทจะเผาไหม้ช้าลงจนถึงค่าเฉลี่ยสามปี แต่เงินทุนเพิ่มเติมจะทำให้ธุรกิจคงอยู่ได้เพียงหกเดือน แม้จะระดมทุนได้เพียงสามเดือนก่อน แต่ Carvana ก็มีแนวโน้มที่จะต้องเพิ่มทุนมากขึ้นก่อนสิ้นปีนี้

รูปที่ 2: กระแสเงินสดสะสมฟรีของ Carvana ตั้งแต่ปี 2016

การประเมินมูลค่าหมายถึง Carvana สร้างยอดขายได้มากกว่าผู้จำหน่ายรถยนต์มือสองรายใหญ่ที่สุดสองราย

ฉันใช้แบบจำลองกระแสเงินสดลดย้อนกลับ (DCF) เพื่อวิเคราะห์การคาดการณ์กระแสเงินสดในอนาคตที่รวมเข้ากับการประเมินมูลค่าปัจจุบันของ Carvana แม้จะมีการแข่งขันที่รุนแรงและอัตรากำไรติดลบเมื่อราคารถยนต์มือสองพุ่งสูงขึ้น หุ้นของ Carvana ก็มีการกำหนดราคาราวกับว่าธุรกิจจะเพิ่มรายได้ให้สูงกว่า CarMax KMX
และ AutoNation AN
ซึ่งเป็นผลงานที่ไม่น่าจะเกิดขึ้นจริง

เพื่อปรับราคาปัจจุบันที่ 25 เหรียญ/หุ้น แบบจำลองของฉันแสดงให้เห็นว่า Carvana จะต้อง:

• ปรับปรุงส่วนต่างของ NOPAT ทันทีเป็น 3% (สูงกว่าอัตรากำไรของ NOPAT ปี 2021 ที่ -1% แต่ต่ำกว่า CarMax ที่ 4%) และ
• เพิ่มรายได้ 15% ทบต้นต่อปี (1.6x ที่คาดการณ์ การเติบโตของอุตสาหกรรมจนถึงปี 2027) ในอีกเจ็ดปีข้างหน้า

ในการนี​​้ สถานการณ์รายได้ของ Carvana ในปี 2028 จะสูงถึง 34.1 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งคิดเป็น 106% ของรายรับ TTM ของ CarMax และ 128% ของรายรับ TTM ของ AutoNation ซึ่งเป็นผู้จำหน่ายรถยนต์มือสองรายใหญ่ที่สุดสองรายตามรายรับ

สถานการณ์นี้บ่งบอกว่าบริษัทจะขายรถยนต์ขายปลีกและขายส่งได้ 1.2 ล้านคันในปี 2028 เทียบกับเพียง 632,000 คันที่ขายได้ในช่วงสิบสองเดือนที่ผ่านมา ความหมายนี้คำนวณโดยการนำรายได้โดยปริยายมาหารด้วยรายได้โดยปริยายต่อคัน เหนือ TTM นั้น Carvana สร้างรายได้รวม 14.1 พันล้านดอลลาร์ และขายรถยนต์ขายปลีกและขายส่งรวมกัน 632 คัน ซึ่งเท่ากับรายได้ประมาณ 22.2 ดอลลาร์ต่อหน่วยที่ขาย สมมติว่าอัตราเงินเฟ้ออยู่ที่ 3.5% ต่อปี รายได้ต่อหน่วยที่ขายในปี 2028 จะอยู่ที่ประมาณ 28.3 ดอลลาร์ ยอดขายที่สูงดังกล่าวจะเท่ากับสามในสี่ของรถยนต์ที่ขายผ่าน TTM โดย CarMax ซึ่งเป็นผู้ค้าปลีกรถยนต์มือสองรายใหญ่ที่สุดของสหรัฐ ในตลาดที่อิ่มตัว ซึ่งแน่นอนว่า การเติบโตอย่างมากนั้นต้องการส่วนแบ่งการตลาดที่สำคัญจากคู่แข่งที่แข็งแกร่ง

สถานการณ์นี้ยังบอกเป็นนัยว่า Carvana ขยาย NOPAT จาก 446 ล้านดอลลาร์จาก TTM เป็น 1.0 พันล้านดอลลาร์ในปี 2028 ซึ่งคิดเป็น 82% ของ NOPAT ประจำปีงบประมาณ 2022 ของ CarMax

ข้อเสีย 80% หาก Carvana เติบโตในอัตราอุตสาหกรรม

ด้านล่างนี้ ฉันทบทวนสถานการณ์สมมติ DCF เพิ่มเติมเพื่อเน้นถึงความเสี่ยงด้านลบ แม้ว่ารายรับของ Carvana จะเติบโตในระดับเดียวกับ อุตสาหกรรมรถยนต์ใช้แล้ว และอัตรากำไรขั้นต้นเพิ่มขึ้นเป็นครึ่งหนึ่งของ CarMax

ถ้าฉันถือว่าของ Carvana:

• อัตรากำไรขั้นต้นของ NOPAT เพิ่มขึ้นเป็น 2% (ต่ำกว่าอัตรากำไรขั้นต้นของ NOPAT ปี 2021 ที่ -1%, อัตรากำไรจาก TTM -3% และอัตรากำไรขั้นต้น TTM ของ CarMax ครึ่งหนึ่ง)
• รายได้เติบโตในอัตราฉันทามติในปี 2022 และ 2023 และ
• รายรับเพิ่มขึ้น 9% ต่อปีตั้งแต่ปี 2024 ถึงปี 2028 (เท่ากับอัตราการเติบโตของอุตสาหกรรมที่คาดการณ์ไว้จนถึงปี 2027) จากนั้น

หุ้นก็คุ้ม วันนี้ $5/หุ้น – ข้อเสีย 80% จากราคาปัจจุบัน

ในสถานการณ์นี้ บริษัทมีรายได้เพิ่มขึ้นเป็น 32.1 พันล้านดอลลาร์ในปี 2028 และสมมติว่า Carvana สร้างรายได้ประมาณ 28 ดอลลาร์ต่อคัน (โดยใช้สมมติฐานเดียวกันกับสถานการณ์ก่อนหน้า) บริษัทจะขายรถยนต์ได้ 1.1 ล้านคันในปี 2028 ซึ่งเพิ่มขึ้นเกือบเท่าตัวจากระดับ TTM และ 69% ของรถยนต์ที่ขายโดย CarMax ในปีงบประมาณ 2022

สถานการณ์นี้บ่งบอกว่า Carvana เติบโต NOPAT จาก 446 ล้านดอลลาร์เหนือ TTM เป็น 657 ล้านดอลลาร์ในปี 2028 ซึ่งคิดเป็น 53% ของ NOPAT ประจำปีงบประมาณ 2022 ของ CarMax

รูปที่ 3 เปรียบเทียบ NOPAT ในอนาคตโดยนัยของ Carvana ในสถานการณ์เหล่านี้กับ NOPAT ในอดีต ฉันยังรวม TTM NOPAT สำหรับ CarMax ไว้เป็นข้อมูลอ้างอิงด้วย

รูปที่ 3: NOPAT เชิงประวัติศาสตร์และโดยนัยของ Carvana: สถานการณ์การประเมินค่า DCF

แต่ละสถานการณ์ข้างต้นยังถือว่า Carvana มีรายได้เพิ่มขึ้น NOPAT และ FCF โดยไม่ต้องเพิ่มเงินทุนหมุนเวียนหรือสินทรัพย์ถาวร สมมติฐานนี้ไม่น่าเป็นไปได้อย่างมาก แต่ช่วยให้ฉันสร้างสถานการณ์จำลองที่ดีที่สุดซึ่งแสดงให้เห็นถึงความคาดหวังที่ฝังอยู่ในการประเมินมูลค่าปัจจุบัน สำหรับข้อมูลอ้างอิง เงินลงทุนของ Carvana เพิ่มขึ้น 86% ต่อปี ทบต้นจากปี 2015 ถึงปี 2021 หากฉันถือว่าการเพิ่มทุนของ Carvana เพิ่มขึ้นในอัตราที่ใกล้เคียงกันในสถานการณ์ DCF ด้านบน ความเสี่ยงด้านลบก็จะยิ่งมากขึ้น

การเปิดเผย: David Trainer, Kyle Guske II และ Matt Shuler ไม่ได้รับค่าตอบแทนในการเขียนเกี่ยวกับหุ้นสไตล์หรือธีมเฉพาะใด ๆ