ยังคงไม่มีอะไรนอกจากการพนัน

รายงานผลประกอบการไตรมาส 4/21 ของ Robinhood เน้นย้ำวิทยานิพนธ์ของฉันว่าหุ้นมีมูลค่าสูงเกินไปและอาจร่วงต่ำถึง $6 ต่อหุ้น

Robinhood เผยแพร่สู่สาธารณะในการประเมินมูลค่าซึ่งบอกเป็นนัยว่ารายรับจะมากกว่า Charles Schwab (SCHW) ที่เข้มแข็งในอุตสาหกรรม แต่การเติบโตนั้นยังไม่เกิดขึ้นจริง ไม่แม้แต่ใกล้เคียง ไม่ว่าฝ่ายบริหารจะพยายามหมุนผลลัพธ์ล่าสุดอย่างไร หรือแนวทางที่ไม่ดีในอนาคต สิ่งหนึ่งที่ชัดเจน เรื่องราวการเติบโตของ Robinhood จบลงแล้ว

หากไม่มีผลกระทบจากโควิด-19 ประเด็นสำคัญสำหรับหุ้นนี้จะชัดเจนยิ่งขึ้น:

• การเติบโตลดลงจนเกือบเป็นศูนย์ และคำแนะนำบ่งชี้ว่าการเติบโตปีต่อปีติดลบในไตรมาส 1/22
• แหล่งรายได้หลักของ Robinhood ยังคงเป็นสกุลเงินดิจิตอลที่มีความผันผวนสูงและมีความเสี่ยงมากขึ้น (เทียบกับการซื้อขายหุ้นมาตรฐาน)
• คู่แข่งยังคงมีข้อได้เปรียบมหาศาลและธุรกิจที่ทำกำไรได้นอกเหนือจากการเป็นนายหน้า
• การขาดขนาดในตลาดที่ไม่แตกต่างกันทำให้เกิดคำถามว่า Robinhood จะสามารถทำกำไรได้อย่างสม่ำเสมอหรือไม่?

หุ้นร่วงลง 63% จากราคาเสนอขายหุ้น IPO และ 83% จากระดับสูงสุดในรอบ 52 สัปดาห์ แต่ยังคงมีข้อเสียที่มากกว่าอย่างเห็นได้ชัด

โมเดลรายรับที่น่าสงสัยต้องหยุดชะงัก

การใช้การชำระเงินสำหรับขั้นตอนการสั่งซื้อ (PFOF) ของ Robinhood ได้รับการวิพากษ์วิจารณ์อย่างกว้างขวาง และฉันได้กล่าวถึงประเด็นด้านกฎระเบียบที่อาจเกิดขึ้นในรายงานฉบับดั้งเดิมของฉัน

ที่สำคัญกว่านั้น สิ่งที่ครั้งหนึ่งเคยเป็นรูปแบบการสร้างรายได้ที่เพิ่มขึ้นนั้นไม่มีอีกแล้ว ตามรูปที่ 1 รายรับของ Robinhood เพิ่มขึ้นเพียง 14% เมื่อเทียบเป็นรายปี (YoY) ในไตรมาส 4/21 ลดลงจากการเติบโต 300% + ในไตรมาส 1/21 คำแนะนำของผู้บริหารสำหรับ 1Q22 บ่งชี้ว่ารายรับลดลง -35% YoY เนื่องจากนักลงทุนรายย่อย/ผู้ค้ามองหาที่อื่น (คู่แข่งหรือกิจกรรมที่ไม่ลงทุนเหมือนกัน)

รูปที่ 1: การเปลี่ยนแปลงรายได้ YoY ของ Robinhood: 1Q21 ถึง 1Q22 Guidance

*อ้างอิงจากแนวทางการจัดการรายได้ 340 ล้านดอลลาร์ในไตรมาส 1/22

นักลงทุนไม่แห่กันไปที่ Robinhood อีกต่อไป

ในรายงานฉบับแรกของฉัน ฉันสังเกตเห็นการเติบโตที่น่าประทับใจในบัญชีลูกค้าที่ Robinhood ประสบความสำเร็จก่อนการเสนอขายหุ้น IPO แต่แย้งว่าวันที่ดีที่สุดมักอยู่เบื้องหลัง รูปที่ 2 แสดงให้เห็นว่าการเติบโตของบัญชีลูกค้าหยุดชะงักในช่วงสามไตรมาสสุดท้ายของปี 2021 อย่างไร

นับตั้งแต่เพิ่มขึ้นเป็น 22.5 ล้านบัญชีในไตรมาส 2/21 การเติบโตของบัญชีของ Robinhood หยุดชะงัก และ ณ สิ้นไตรมาส 4/21 บัญชีเงินทุนสะสมทั้งหมดเท่ากับ 22.7 ล้าน

รูปที่ 2: บัญชีเงินทุนสะสมของ Robinhood – 2017 ถึง 4Q21

สินทรัพย์ของนายหน้าค้าขายกับการเติบโตของผู้ใช้

ฉันเชื่อว่าสำหรับ Robinhood เพื่อแข่งขันกับการแข่งขันที่ใหญ่กว่านั้น บริษัทจำเป็นต้องเพิ่มสินทรัพย์นายหน้าอย่างมาก ซึ่ง Robinhood เรียกว่าสินทรัพย์ภายใต้การดูแล สินทรัพย์ที่กำลังเติบโตจะเป็นแหล่งฐานของรายได้ดอกเบี้ยสุทธิ หาก PFOF ถูกแบน กิจกรรมการค้าลดลง หรือทั้งสองอย่าง อย่างไรก็ตาม ตามรูปที่ 3 สินทรัพย์ภายใต้การดูแลของ Robinhood ที่ 98 พันล้านดอลลาร์ ณ สิ้นไตรมาส 4/21 ลดลงจากระดับสูงสุดที่ 102 พันล้านดอลลาร์ในไตรมาส 2/21

ภาพที่ 3: ทรัพย์สินของ Robinhood ภายใต้การดูแล – 2019 ถึง 4Q21

การขาดขนาดยังคงเป็นข้อบกพร่องของโมเดลธุรกิจที่สำคัญ

การขาดขนาดของ Robinhood ยังคงเป็นข้อเสียเปรียบทางการแข่งขันอย่างมาก บริษัทให้ความสำคัญกับนักลงทุนรายแรกที่ทำกำไรต่ำแต่เดิมช่วยให้บริษัทลงทะเบียนบัญชีลูกค้าจำนวนมาก แต่ขนาดเฉลี่ยของบัญชีดังกล่าวมีขนาดเล็กกว่าคู่แข่งมาก ตามรูปที่ 4 Robinhood ถือหุ้นน้อยกว่า 1% ของสินทรัพย์รวมของคู่แข่งรายใหญ่ และไม่มีขนาดที่จะสร้างรายได้เพียงพอที่จะแข่งขันกับผู้ดำรงตำแหน่งที่ไม่มี PFOF

รูปที่ 4: สินทรัพย์ของลูกค้าของ Robinhood นั้นเล็กเมื่อเทียบกับคู่แข่ง – 2021

*ประมาณการจาก 11.1 ล้านล้านดอลลาร์ในสินทรัพย์ของลูกค้าที่ Fidelity ลบ 4.2 ล้านล้านดอลลาร์ใน “สินทรัพย์ตามดุลยพินิจ” หรือสินทรัพย์ในบัญชีที่มีการจัดการซึ่ง Fidelity พิจารณาตามดุลยพินิจของการลงทุน ข้อมูลความเที่ยงตรงมีอยู่ที่นี่

โมเดลธุรกิจที่สร้างขึ้นจากผลประโยชน์ทับซ้อน

ด้วยรายได้ตามธุรกรรม ซึ่งรวมถึง PFOF ซึ่งสร้างรายได้ 77% ของรายได้ของบริษัทในปี 2021 Robinhood มีแรงจูงใจที่ชัดเจนในการสร้างและขายขั้นตอนการสั่งซื้อให้มากที่สุด บริษัทได้พิสูจน์แล้วว่าดี – อาจจะดีเกินไป – ที่ดึงดูดผู้ใช้ให้ซื้อขาย การซื้อขายที่มากขึ้นนั้นไม่รอบคอบเสมอไปสำหรับลูกค้า และโบรกเกอร์ที่สร้างบัญชี “ปั่นป่วน” ไม่ใช่ปรากฏการณ์ใหม่สำหรับหน่วยงานกำกับดูแล ประเด็นด้านกฎระเบียบที่โดดเด่น:

• ก่อนหน้านี้ Robinhood ตกลงที่จะจ่ายเงินเป็นประวัติการณ์ 70 ล้านดอลลาร์หลังจากการสอบสวนของ FINRA ในการให้ตัวเลือกการซื้อขายแก่นักลงทุนที่ไม่มีคุณสมบัติ
• ข้อตกลงนี้เกิดขึ้นหลังจากถูกฟ้องโดยครอบครัวของอเล็กซ์ เคิร์นส์ วัย 20 ปี ซึ่งฆ่าตัวตายในเดือนมิถุนายน 2020 หลังจากที่โรบินฮู้ดแจ้งความเท็จเกี่ยวกับจำนวนเงินที่เขาสูญเสียตัวเลือกการซื้อขาย
• รัฐแมสซาชูเซตส์ยื่นฟ้อง Robinhood เพื่อเพิกถอนใบอนุญาตในการดำเนินงานในรัฐโดยอ้างว่าเป็นการลงทุนใน "การพนัน" และการดำเนินธุรกิจที่กินสัตว์อื่น

ความเสี่ยงด้านกฎระเบียบที่เพิ่มขึ้นที่ Robinhood เผชิญทำให้ฉันกังวลว่าสาธารณชนอาจเห็นเป้าหมายที่ระบุไว้ของ Robinhood เพื่อ 'ทำให้การลงทุนในระบอบประชาธิปไตย' เป็นอุบายเพื่อล่อให้พวกเขาเข้าสู่การพนัน ที่กล่าวว่ามีคาสิโนที่สวยงามมากมายในลาสเวกัสที่อุทิศให้กับความเต็มใจของผู้คนนับล้านที่จะเสียเงินจากการพนัน

มิฉะนั้นการเสนอขายที่ไม่แตกต่างกัน

ในปีก่อน ๆ Robinhood โดดเด่นในหมู่บริษัทอื่น ๆ ในฐานะนายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์เพียงแห่งเดียวที่เสนอการซื้อขายที่ไม่มีค่าคอมมิชชั่น โบรกเกอร์รายใหญ่ที่สุดขจัดความได้เปรียบทางการแข่งขันนี้อย่างรวดเร็วด้วยการตัดค่าคอมมิชชั่นหุ้นในช่วงปลายปี 2019

โดยทั่วไป ไม่มีความแตกต่างระหว่างธุรกิจนายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์ส่วนใหญ่ พวกเขาทั้งหมดไม่เพียงแค่เสนอค่าคอมมิชชั่น 0% สำหรับการซื้อขายหุ้น ส่วนใหญ่เสนอบริการเสริม เช่น การศึกษา สินทรัพย์หลายประเภทที่ควรลงทุน บัญชีเกษียณ การจัดการความมั่งคั่งส่วนบุคคล และการซื้อขายออปชั่น ในบางกรณี Robinhood พยายามตามให้ทัน ตัวอย่างเช่น บริษัทวางแผนที่จะเริ่มให้บริการบัญชีเกษียณในปลายปีนี้

คุณลักษณะที่แตกต่างที่สุดของ Robinhood การซื้อขายตัวเลือกสำหรับนักลงทุนรายใหม่ ยังเป็นแหล่งต้นทุนและความท้าทายด้านกฎหมายและกฎระเบียบที่สำคัญ และนำนักลงทุนที่มีชื่อเสียง Charlie Munger ให้เรียก Robinhood ว่า "ร้านพนันที่ปลอมตัวเป็นธุรกิจที่น่านับถือ"

ผู้เล่นเฉพาะใน Crypto

Robinhood ยังคงผลักดันไปสู่สกุลเงินดิจิทัลและวางแผนที่จะเพิ่มเหรียญให้กับความสามารถในการซื้อขายในปี 2022 อย่างไรก็ตาม เช่นเดียวกับหลักทรัพย์ทั่วไป Robinhood ก็กำลังตามตลาดนี้เช่นกัน เพื่อนร่วมงานเช่น Coinbase (COIN) ย่อสินทรัพย์นายหน้าและอื่น ๆ เช่น PayPal (PYPL) และ Block (SQ) กำลังมองหาส่วนแบ่งการตลาดในอุตสาหกรรมเช่นกัน 

การประเมินมูลค่าหมายถึงรายได้ 2x ของโบรกเกอร์แบบโต้ตอบ

ด้านล่างฉันใช้แบบจำลองกระแสเงินสดลดย้อนกลับ (DCF) เพื่อแสดงความคาดหวังสำหรับกระแสเงินสดในอนาคตใน HOOD ที่มองในแง่ดีเกินไป เนื่องจากเรื่องราวการเติบโตของ Robinhood คลี่คลายในช่วงครึ่งหลังของปี 2021 และแนวทางสำหรับ 1Q22 นั้นอ่อนแอ 

เพื่อพิสูจน์ราคาปัจจุบันของ Robinhood ที่ 14 ดอลลาร์/หุ้น บริษัทต้อง:

• เพิ่มอัตรากำไรของ NOPAT เป็น 16% (เทียบกับ 8% ในปี 2020 และ -355% ในไตรมาส 3/21) และ
• เพิ่มรายได้ 26% ต่อปีจนถึงปี 2027 ซึ่งมากกว่าอัตราการเติบโตของอุตสาหกรรมที่คาดการณ์ไว้ถึง 6 เท่าจนถึงปี 2026

ในสถานการณ์นี้ Robinhood จะสร้างรายได้ 4.9 พันล้านดอลลาร์ในปี 2027 ซึ่งเกือบ 3 เท่าของรายรับในปี 2021, รายได้ TTM ของ Interactive Brokers (IBKR) 2 เท่า และรายรับ TTM ของ Coinbase 4 เท่า นอกจากนี้ Robinhood จะสร้างรายได้ 784 ล้านดอลลาร์ใน NOPAT ในปี 2030 ซึ่งมากกว่า 9 เท่าของ NOPAT ในปี 2020 และต่ำกว่า TTM NOPAT ของโบรกเกอร์ Interactive เพียงครึ่งเดียว

โปรดทราบว่าจำนวนบริษัทที่เพิ่มรายได้ 20%+ ต่อปีเป็นระยะเวลานานนั้นหายากอย่างไม่น่าเชื่อ ทำให้ความคาดหวังในราคาหุ้นของ Robinhood ดูไม่สมจริง

ข้อเสีย 57% แม้ว่าการเติบโตจะเป็น 4x ความคาดหวังของอุตสาหกรรม

มูลค่าตามบัญชีทางเศรษฐกิจของ Robinhood หรือไม่มีมูลค่าการเติบโตติดลบ $1/หุ้น ซึ่งแสดงให้เห็นถึงความคาดหวังในแง่บวกที่มากเกินไปในราคาหุ้น 

แม้ว่าฉันจะถือว่า Robinhood:

• บรรลุส่วนต่าง NOPAT 16% และ
• เพิ่มรายรับได้ 15% ต่อปีจนถึงปี 2027 (อัตราการเติบโตของอุตสาหกรรมที่คาดการณ์ไว้เกือบ 4 เท่าจนถึงปี 2026) จากนั้น

หุ้นมีมูลค่าเพียง $6 ต่อหุ้นในวันนี้ – ข้อเสีย 57%

รูปที่ 5 เปรียบเทียบรายได้ในอนาคตโดยนัยของบริษัทในสองสถานการณ์นี้กับรายได้ในอดีต พร้อมกับรายได้ของคู่แข่ง เช่น Interactive Brokers และ Coinbase

รูปที่ 5: รายได้ในอดีตและโดยนัยของ Robinhood: สถานการณ์การประเมินค่า DCF

แต่ละสถานการณ์ข้างต้นยังถือว่า Robinhood เพิ่มรายได้ NOPAT และ FCF โดยไม่ต้องเพิ่มเงินทุนหมุนเวียนหรือสินทรัพย์ถาวร สมมติฐานนี้ไม่น่าเป็นไปได้อย่างมาก แต่ช่วยให้ฉันสร้างสถานการณ์จำลองที่ดีที่สุดซึ่งแสดงระดับความคาดหวังที่ฝังอยู่ในการประเมินมูลค่าปัจจุบัน สำหรับข้อมูลอ้างอิง เงินลงทุนของ Robinhood เพิ่มขึ้น 1.4 พันล้านดอลลาร์ (146% ของรายได้) YoY ในปี 2020 ถ้าฉันสมมติว่าเงินทุนที่ลงทุนของ Robinhood เพิ่มขึ้นในอัตราที่ใกล้เคียงกันในสถานการณ์ DCF 2 ความเสี่ยงด้านลบจะยิ่งมากขึ้น

การเปิดเผย: David Trainer, Kyle Guske II และ Matt Shuler ไม่ได้รับค่าตอบแทนในการเขียนเกี่ยวกับหุ้นสไตล์หรือธีมเฉพาะใด ๆ