หมุดสี่เหลี่ยมตรงรูกลม

อันดับแรก ฉันวาง Squarespace (SQSP) ไว้ใน Danger Zone ในเดือนพฤษภาคม 2021 ก่อนการเสนอขายหุ้น IPO ตั้งแต่นั้นมา หุ้นก็ลดลง 48% เมื่อเทียบกับการเพิ่มขึ้น 3% สำหรับ S&P 500 แม้จะมีรายรับและการสมัครรับข้อมูลสูงเป็นประวัติการณ์ เรื่องราวการเติบโตของบริษัทนี้ก็พังทลาย และผลกำไรที่ยืนยาวดูไม่น่าเป็นไปได้มากขึ้น พื้นฐานของธุรกิจนี้ไม่ได้แสดงให้เห็นถึงความคาดหวังที่มีต่อราคาหุ้น เหมือนพยายามตอกหมุดสี่เหลี่ยมลงในรูกลม

สต็อกของ Squarespace อาจลดลงเพิ่มเติมจาก:

• คาดการณ์การเติบโตที่ชะลอตัวในปี 2022
• ธุรกิจของบริษัทแข่งขันกับบริษัทขนาดใหญ่และให้บริการฟรี
• ขาดประสิทธิภาพของขนาดกับค่าใช้จ่ายที่เพิ่มขึ้นเร็วกว่ารายได้
• การประเมินมูลค่าปัจจุบันของสต็อกหมายความว่า Squarespace จะใหญ่กว่าและสร้างผลกำไรมากกว่า Shopify (SHOP) และ GoDaddy (GDDY) – น้อยกว่านั้นและสต็อกอาจมีข้อเสีย 68%+

รูปที่ 1: Danger Zone มีประสิทธิภาพเหนือกว่า 51%: ตั้งแต่ 5/19/21 ถึง 3/11/22

ทำงานอะไร

ได้รับประโยชน์จากการเปลี่ยนแปลงที่ขับเคลื่อนด้วย COVID ไปสู่อีคอมเมิร์ซ: แพลตฟอร์มของ Squarespace เปิดใช้งานอีคอมเมิร์ซออนไลน์ ทำให้บริษัทได้รับผลประโยชน์โดยตรงจากการเปลี่ยนแปลงอย่างรวดเร็วสู่อีคอมเมิร์ซที่เกิดจากการระบาดใหญ่ของ COVID-19

ในปี 2021 Squarespace มีรายรับ มูลค่าสินค้ารวม (GMV) และสมาชิกสูงเป็นประวัติการณ์ แต่ละเมตริกเหล่านี้เติบโตขึ้นเมื่อเทียบปีต่อปี (YoY):

• รายได้เพิ่มขึ้น 26%
• GMV เติบโต 48%
• การสมัครรับข้อมูลเพิ่มขึ้น 12%

ยอดขายอีคอมเมิร์ซทั่วโลกคือ ที่คาดหวัง ที่จะเติบโตที่ 11% ต่อปีจนถึงปี 2025 ซึ่งเป็นลางดีสำหรับการเติบโตอย่างต่อเนื่องในบริษัทที่เน้นอีคอมเมิร์ซเช่น Squarespace

อะไรที่ไม่ทำงาน

เรื่องราวการเติบโตจบลง: แม้จะดำเนินกิจการในตลาดอีคอมเมิร์ซที่กำลังเฟื่องฟู เรื่องราวการเติบโตของ Squarespace ก็ดูเหมือนจะหยุดชะงักลง อัตราการเติบโตในตัวชี้วัดหลักหลายๆ ตัว ในขณะที่แง่บวก ลดลงตั้งแต่ปี 2020 และปี 2022 ดูแย่ลงไปอีก ตัวอย่างเช่น:

• รายได้เติบโต 28% YoY ในปี 2020 และ 26% YoY ในปี 2021
• GMV เติบโต 95% YoY ในปี 2020 และ “เพียง” 48% YoY ในปี 2021
• ผู้ติดตามเพิ่มขึ้น 23% YoY ในปี 2020 และ 11% YoY ในปี 2021

มองไปข้างหน้าถึงปี 2022 จุดกึ่งกลางของคำแนะนำของผู้บริหารแสดงถึงการเติบโตของรายได้เพียง 11% YoY.

ค่าใช้จ่ายทั้งหมดยังคงเพิ่มขึ้น: นอกเหนือจากการเติบโตที่ชะลอตัว Squarespace ยังเดินหน้าต่อไปจากการทำกำไร ตามรูปที่ 2 ค่าใช้จ่ายรวมของ Squarespace[1] เพิ่มขึ้นจาก 87% ของรายได้ในปี 2019 เป็น 131% ในปี 2021 แม้ว่าฉันจะลบค่าชดเชยตามหุ้นแบบครั้งเดียวที่ $229 ล้าน ซึ่งเป็นผลมาจากการลงรายการโดยตรงของ Squarespace (ตามที่ I ในการคำนวณ NOPAT ของฉัน) ค่าใช้จ่ายทั้งหมดของ Squarespace อยู่ที่ 101% ของรายได้ เพิ่มขึ้นจาก 94% ในปี 2020

แม้จะมีการเติบโตของยอดขายสูงสุดเป็นประวัติการณ์ แต่ Squarespace ก็ยังไม่สามารถทำกำไรได้ อัตรากำไรจากการดำเนินงานสุทธิหลังหักภาษี (NOPAT) อยู่ที่ -1% ในปี 2021 ในขณะที่การเปลี่ยนเงินลงทุน การวัดประสิทธิภาพของงบดุลลดลงจาก 4.8 ในปี 2020 เป็น 1.6 ในปี 2021 ผลตอบแทนจากการลงทุน (ROIC) อยู่ที่ -1 % ในปี 2021 กระแสเงินสดอิสระ (FCF) ลดลงจาก -200 ล้านดอลลาร์ในปี 2020 เป็น - 507 ล้านดอลลาร์ในปี 2021 สำหรับการเผาไหม้เงินสดสะสม - 707 ล้านดอลลาร์ในช่วงสองปีที่ผ่านมา

รูปที่ 2: ค่าใช้จ่ายทั้งหมดของ Squarespace: 2019 ถึง 2021

การแข่งขันทำให้ส่วนแบ่งการตลาดเติบโตเร็วขึ้น: ดังที่ฉันได้กล่าวไว้ในรายงานฉบับแรกของฉัน การแข่งขันที่ใหญ่ที่สุดของ Squarespace มาจากผู้สร้างเว็บไซต์ฟรี เช่น WordPress เมื่อเทียบกับฉากหลังนี้ การรับส่วนแบ่งการตลาดที่มีความหมายนั้นเป็นงานที่น่ากังวล โดยเฉพาะอย่างยิ่งในขณะที่พยายามเพิ่มผลกำไร

ไม่น่าแปลกใจที่ระบบจัดการเนื้อหาของ Squarespace ที่ใช้บนอินเทอร์เน็ตมีการเติบโตช้ากว่าคู่แข่ง ระบบจัดการเนื้อหา ใช้ทั่วทั้งเว็บ ได้เพิ่มขึ้นดังนี้ (กรอบเวลาเริ่มต้นในเดือนมกราคม 2020 และสิ้นสุดในเดือนมีนาคม 2022):

• WordPress: จาก 35.4% ของไซต์เป็น 43.2% ของไซต์
• Shopify (SHOP): จาก 1.9% ของไซต์เป็น 4.4% ของไซต์
• Wix (WIX): จาก 1.3% ของไซต์เป็น 2.0% ของไซต์
• Squarespace: จาก 1.5% ของไซต์ถึง 1.8% ของไซต์

ตั้งราคาให้ทำกำไรได้เท่ากับ Etsy & Shopify เกือบ 2 เท่า

แม้ว่า SQSP จะลดลง 40% นับตั้งแต่ระดับสูงสุดในรอบ 52 สัปดาห์ แต่หุ้นก็ยังมีมูลค่าสูงเกินไป ด้านล่างฉันใช้ my แบบจำลองกระแสเงินสดส่วนลดย้อนกลับ (DCF) เพื่อแสดงความคาดหวังที่สูงส่งสำหรับกระแสเงินสดในอนาคตโดยนัยจากการประเมินมูลค่าปัจจุบันของ Squarespace

ในการปรับราคาปัจจุบันที่ 25 เหรียญ/หุ้น Squarespace ต้อง:

• ปรับปรุง NOPAT margin เป็น 8.4% (จุดกึ่งกลางของ Shopify และ GoDaddy's [GDDY] 2021 NOPAT Margin เทียบกับ -0.3% สำหรับ Squarespace ในปี 2021) และ
• เพิ่มรายได้ 28% ต่อปีในช่วง 3 ปีข้างหน้า (เกือบ 2025 เท่าของการเติบโตของอีคอมเมิร์ซทั่วโลกที่คาดการณ์ไว้จนถึงปี 2 และ XNUMX เท่าของ ที่คาดการณ์ การเติบโตของตลาดการจัดการเนื้อหาเว็บจนถึงปี 2026)

ในการนี​​้ สถานการณ์Squarespace จะสร้างรายได้ 5.7 พันล้านดอลลาร์ (ในปี 2029) ซึ่งเท่ากับ 7x ของรายรับในปี 2021, 1.5x ของรายรับจาก GoDaddy ในปี 2021 และ 1.2x ของรายได้ในปี 2021 ของ Shopify

Squarespace จะสร้างรายได้ 481 ล้านดอลลาร์ใน NOPAT ในปี 2029 ในสถานการณ์นี้ (เทียบกับ -$3 ล้านในปี 2021) ซึ่งก็คือ 1.6x Shopify's 2021 NOPAT, 1.3x GoDaddy ในปี 2021 NOPAT และต่ำกว่า Etsy's (ETSY) 3 NOPAT เพียง 2021%

โปรดทราบว่าบริษัทที่มีรายได้เพิ่มขึ้น 20% + ทบต้นทุกปีเป็นระยะเวลานานนั้น หายากอย่างไม่น่าเชื่อ. ดังนั้นฉันจึงเห็นความคาดหวังของกระแสเงินสดในราคาหุ้นของ Squarespace ว่าสูงเกินจริง ซึ่งบ่งชี้ว่าความเสี่ยงด้านลบนั้นมากกว่าศักยภาพของอัพไซด์มาก

68%+ ข้อเสียหากฉันทามติถูกต้อง

ถ้าฉันถือว่า Squarespace's:

• อัตรากำไรขั้นต้นของ NOPAT เพิ่มขึ้นเป็น 8.4%
• แถวรายได้ในอัตราฉันทามติในปี 2022 และ 2023 และ
• รายได้เติบโตที่ 16% ต่อปี (ต่อเนื่องเป็นเอกฉันท์ 2023) จากปี 2024-2029 จากนั้น

SQSP มีค่าแค่ วันนี้ $8/หุ้น – ข้อเสีย 68% ในสถานการณ์นี้ Squarespace จะยังคงสร้างรายได้ 2.4 พันล้านดอลลาร์ (ในปี 2029) ซึ่งเป็น 3 เท่าของรายรับในปี 2021 และ 103% ของรายรับในปี 2021 ของ Etsy บริษัทจะสร้างรายได้ 201 ล้านดอลลาร์ใน NOPAT เพิ่มขึ้นจาก - 3 ล้านดอลลาร์ในปี 2021

สถานการณ์ดังกล่าวอาจพิสูจน์ได้ว่ามองโลกในแง่ดีเกินไป หากการใช้จ่ายด้านการตลาดของ Squarespace เป็นเปอร์เซ็นต์ของรายได้ยังคงเพิ่มขึ้น ซึ่งจะเป็นการจำกัดการปรับปรุงส่วนต่าง หรือขึ้นราคาเพื่อปรับปรุงความสามารถในการทำกำไร ซึ่งจะเป็นการจำกัดผู้ใช้และศักยภาพในการเติบโตของรายได้ ไม่ว่าในกรณีใด ความเสี่ยงด้านลบในการเป็นเจ้าของหุ้นจะยิ่งเพิ่มมากขึ้น

รูปที่ 3 เปรียบเทียบ NOPAT ในอนาคตโดยนัยของ Squarespace ในสถานการณ์นี้กับ NOPAT ในอดีตรวมถึง Etsy, Shopify และ NOPAT 2021 ของ GoDaddy

รูปที่ 3: รายได้ในอดีตและโดยนัยของ Squarespace: สถานการณ์การประเมินค่า DCF

แต่ละสถานการณ์เหล่านี้ยังถือว่า Squarespace สามารถเพิ่มรายได้ NOPAT และกระแสเงินสดอิสระ (FCF) โดยไม่ต้องเพิ่มเงินทุนหมุนเวียนหรือสินทรัพย์ถาวร สมมติฐานนี้ไม่น่าเป็นไปได้ แต่ช่วยให้ฉันสร้างสถานการณ์จำลองที่ดีที่สุดซึ่งแสดงให้เห็นว่ามีความคาดหวังสูงที่ฝังอยู่ในการประเมินมูลค่าปัจจุบันอย่างไร สำหรับข้อมูลอ้างอิง เงินลงทุนของ Squarespace เติบโตขึ้น 118% ต่อปีตั้งแต่ปี 2019

การเปิดเผยข้อมูล: David Trainer, Kyle Guske II และ Matt Shuler ไม่ได้รับค่าตอบแทนใด ๆ ในการเขียนเกี่ยวกับหุ้นภาคสไตล์หรือธีมใด ๆ

[1] รวมต้นทุนของรายได้ การวิจัยและพัฒนาผลิตภัณฑ์ การตลาดและการขาย และค่าทั่วไปและการบริหาร