ช็อปที่อื่นเพื่อความคาดหวังที่สมจริง

ครั้งแรกที่ฉันวาง Shopify (SHOP) ไว้ใน Danger Zone ในเดือนกันยายน 2020 ตั้งแต่นั้นมา สต็อกก็ลดลง 36% เมื่อเทียบกับที่เพิ่มขึ้น 30% สำหรับ S&P 500 แม้ว่าบริษัทจะได้รับประโยชน์อย่างมากจากการนำอีคอมเมิร์ซไปใช้อย่างรวดเร็วในปี 2021 ความต่อเนื่องของการเติบโตดังกล่าวไม่น่าเป็นไปได้ และหุ้นยังคงตกต่อไป

สต็อกของ Shopify มีความเสี่ยงด้านลบอย่างมากโดยพิจารณาจาก:

• อัตราการเติบโตของมูลค่าสินค้ารวม (GMV) ของ Shopify ลดลงต่ำกว่าอัตราก่อนเกิดโรคระบาด ส่งสัญญาณการสิ้นสุดการเติบโตจากการระบาดใหญ่
• คำแนะนำปี 2022 รวมถึงอัตราการเติบโตของรายได้ที่ชะลอตัวและค่าใช้จ่ายที่สูงขึ้น
• การประเมินมูลค่าหุ้นในปัจจุบันบ่งชี้ว่า GMV ของ Shopify จะใหญ่กว่าของ Amazon ถึง 2 เท่า
• คณิตศาสตร์ง่ายๆ ชี้ SHOP อาจร่วงเพิ่มขึ้นอีก 59% แม้จะตกลงไปแล้ว 66% จากระดับสูงสุดในรอบ 52 สัปดาห์

รูปที่ 1: Danger Zone มีประสิทธิภาพเหนือกว่า 65%: ตั้งแต่ 9/10/20 ถึง 3/4/22

สิ่งที่ได้ผลสำหรับธุรกิจ:

ภูมิทัศน์การค้าปลีกที่เปลี่ยนแปลงไปตลอดช่วงคลื่น COVID-19 แต่ละครั้งทำให้รายรับเติบโตเป็นประวัติการณ์ รายรับเพิ่มขึ้น 41% เมื่อเทียบเป็นรายปีในไตรมาส 4/21 และ 57% YoY ตลอดปี 2021

ปริมาณสินค้ารวม (GMV) ซึ่งเป็นมูลค่ารวมของคำสั่งซื้อที่อำนวยความสะดวกบนแพลตฟอร์ม Shopify เพิ่มขึ้น 31% YoY ในไตรมาส 4/21 และ 47% YoY ในปี 2021 นอกจากนี้ Shopify ยังเพิ่มการนำโซลูชัน Shopify Payments ไปใช้ จากการเจาะ GMV 46% ใน การเจาะตลาด GMV ไตรมาส 4/20 เป็น 51% ในไตรมาส 4/21

ด้วยการเติบโตในระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ Shopify สร้างกำไรสุทธิจากการดำเนินงานหลังหักภาษี (NOPAT) เป็นบวกเป็นปีที่สองติดต่อกันและปรับปรุงอัตรากำไรของ NOPAT จาก 4.8% ในปี 2020 เป็น 6.7% ในปี 2021 อย่างไรก็ตาม จากคำแนะนำของผู้บริหารสำหรับการใช้จ่ายในอนาคต อัตรากำไรขั้นต้นจะทรงตัวที่จะตก

สิ่งที่ใช้ไม่ได้กับธุรกิจ:

พื้นฐานแสดงสัญญาณของความอ่อนแอ: แม้ว่าอัตรากำไรขั้นต้นของ NOPAT และ NOPAT จะเพิ่มขึ้น แต่ประสิทธิภาพของงบดุลของ Shopify ก็ลดลงอย่างมากในปี 2021 การเปลี่ยนเงินทุนที่ลงทุนลดลงจาก 2.3 ในปี 2020 เป็น 1.3 ในปี 2021 การลดลงนี้ช่วยชดเชยการปรับปรุงอัตรากำไรของ NOPAT และกระตุ้นผลตอบแทนจากการลงทุน (ROIC) จาก 11% ใน 2020 ถึง 8% ในปี 2021

อัตราการเติบโตชะลอตัวแล้ว: ฉันได้เห็นการชะลอตัวของธุรกิจของ Shopify ในปี 2021 แม้ว่าจะมีรายรับและ GMV สูงเป็นประวัติการณ์ ตามรูปที่ 2 GMV ของ Shopify เติบโต 31% YoY ในไตรมาส 4/21 ซึ่งเป็นอัตราการเติบโต YoY ที่ช้าที่สุดนับตั้งแต่ไตรมาส 1/20 ก่อนการระบาดของโควิด-19 อันที่จริง การเติบโตของ GMV ประจำปีชะลอตัวในแต่ละสามไตรมาสสุดท้ายของปี 2021

รูปที่ 2: อัตราการเติบโตของ GMV YoY ของ Shopify: 1Q20 – 4Q21

การเติบโตในปี 2021 นั้นไม่ยั่งยืน: ความสำเร็จที่เกิดจากการปิดตัวของไวรัสโควิด-19 และมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจที่ตามมานั้นไม่น่าจะดำเนินต่อไป ฝ่ายบริหารยอมรับมาก โดยสังเกตจากใน กำไร 4Q21 ว่า “การเร่งตัวของการค้าที่กระตุ้นโดย COVID ซึ่งทะลักเข้าสู่ครึ่งแรกของปี 2021 ในรูปแบบของการล็อกดาวน์และมาตรการกระตุ้นของรัฐบาลจะไม่เกิดขึ้นตั้งแต่ปี 2022…”

นอกจากนี้ สภาวะเงินเฟ้อในปัจจุบันยังทำให้เกิดความปั่นป่วนต่อการเติบโตในปี 2022 โดยฝ่ายบริหารกล่าวว่า "มีข้อควรระวังเกี่ยวกับภาวะเงินเฟ้อและการใช้จ่ายของผู้บริโภคในระยะเวลาอันใกล้"

การเติบโตที่ช้าลงและผลกำไรน้อยลงในปี 2022: ในแนวทางปฏิบัติสำหรับปี 2022 ฝ่ายบริหารตั้งข้อสังเกตว่าการเติบโตของรายได้จะต่ำกว่าปี 2021 ประมาณการรายรับที่เป็นเอกฉันท์เรียกร้องให้มีการเติบโตของรายได้ 31% YoY ซึ่งแม้จะน่าประทับใจ แต่ก็เป็นอัตราการเติบโตที่ช้าที่สุด YoY นับตั้งแต่บริษัทเปิดตัวสู่สาธารณะในปี 2015

ในขณะเดียวกันการเติบโตก็ชะลอตัว Shopify ก็เพิ่มการใช้จ่าย บริษัทคาดว่าจะ "กลับมาลงทุนใหม่อีกครั้งในธุรกิจของเราอย่างจริงจังตลอดปี 2022" โดยการว่าจ้างวิศวกรและพนักงานขายมากขึ้น ในขณะเดียวกันก็เพิ่มความพยายามทางการตลาดระหว่างประเทศด้วย เป้าหมายของ Shopify เพื่อชดเชยการเติบโตของรายได้ที่ชะลอตัวด้วยยอดขายและการตลาดที่มากขึ้น อาจส่งผลกระทบต่อผลกำไร โชคไม่ดีสำหรับผู้ถือหุ้นปัจจุบัน ราคาหุ้นบอกเป็นนัยว่าบริษัทจะไม่เพียงเร่งการเติบโต แต่ยังเพิ่มอัตรากำไรด้วย แม้ว่าราคาหุ้นจะลดลงเมื่อเร็วๆ นี้ หุ้นก็ยังคงราคาสำหรับ Shopify ให้ใหญ่กว่า Amazon ทำให้เกิดข้อเสียที่สำคัญในสถานการณ์อื่นๆ ดังที่ฉันจะแสดงด้านล่าง

Shopify ตั้งราคาให้ GMV ใหญ่กว่า Amazon ถึง 2 เท่า

แม้จะร่วงลง 66% จากระดับสูงสุดในรอบ 52 สัปดาห์ แต่ Shopify ยังคงมีมูลค่าสูงเกินไปอย่างเห็นได้ชัด ด้านล่างฉันใช้ my แบบจำลองกระแสเงินสดส่วนลดย้อนกลับ (DCF) เพื่อแสดงความคาดหวังที่สูงส่งสำหรับกระแสเงินสดในอนาคตโดยนัยจากการประเมินมูลค่าปัจจุบันของ Shopify

ในการปรับราคาปัจจุบันให้เหมาะสมที่ ~600 ดอลลาร์/หุ้น Shopify ต้อง:

• ปรับปรุงส่วนต่างของ NOPAT ทันทีเป็น 15% (เทียบกับ 7% ในปี 2021) และ
• เพิ่มรายได้ที่ 30% CAGR จนถึงปี 2028 (มากกว่า 3x ที่คาดการณ์ การเติบโตของตลาดอีคอมเมิร์ซทั่วโลกจนถึงปี 2028)

ในการนี​​้ สถานการณ์Shopify จะสร้างรายได้เกือบ 4.4 พันล้านดอลลาร์ใน NOPAT (13x 2021 NOPAT) ซึ่งที่อัตรากำไรขั้นต้นของ NOPAT 15% คิดเป็นรายรับ 29.2 พันล้านดอลลาร์ (รายรับ 6x 2021) อย่างไรก็ตาม สถานการณ์นี้ดูเหมือนไม่น่าจะเกิดขึ้นได้ เนื่องจากความต้องการมาร์จิ้น NOPAT มากกว่าสองเท่า ในขณะเดียวกันก็ใช้การใช้จ่ายที่คาดว่าจะเพิ่มขึ้นในปี 2022

อัตราการเติบโตของยอดขายที่จำเป็นในการปรับราคาหุ้นของ Shopify นั้นค่อนข้างง่ายอย่างน่าประหลาดใจ ในสถานการณ์ที่สรุปไว้ข้างต้น สมมติว่ามีการผสมผสานการขายแบบเดียวกันกับปี 2021[1] Shopify จะสร้าง GMV มูลค่า 1.1 ล้านล้านดอลลาร์ในปี 2028 ซึ่งจะเป็น 14% ของตลาดโลกอีคอมเมิร์ซแบบ B7.6C ที่คาดการณ์ไว้ที่ 2 ล้านล้านดอลลาร์ที่คาดการณ์โดย การวิจัยและการตลาด. เพื่อให้ส่วนแบ่งการตลาดนั้นในบริบท GMV ปี 2021 ของ Amazon รวม 15% ของตลาดโลกโดยประมาณและ Shopify มีทั้งหมด 4% หากภายในปี 2028 Shopify ไม่ได้กลายเป็นผู้เล่นที่โดดเด่นในอีคอมเมิร์ซมากกว่า Amazon ในตอนนี้ ผู้ซื้อหุ้นในราคาปัจจุบันจะสูญเสียเงินไป

SHOP มี 30%+ ข้อเสีย: ถ้าฉันถือว่า:

• Shopify ปรับปรุงส่วนต่างของ NOPAT เป็น 13.4% (ส่วนต่างของ NOPAT ปี 2021 สองเท่า) และ
• รายได้เติบโตในอัตราฉันทามติในปี 2022, 2023 และ 2024 และ
• รายได้เติบโต 20% ต่อปีในปี 2024-2028 (สองเท่า ตลาดอีคอมเมิร์ซ CAGR จนถึงปี พ.ศ. 2028) จากนั้น

หุ้นมีค่า วันนี้ $419/หุ้น – ข้อเสีย 30% จากราคาปัจจุบัน ในสถานการณ์นี้ Shopify จะได้รับ NOPAT 2.9 พันล้านดอลลาร์ในปี 2028 ซึ่งเพิ่มขึ้นเกือบ 10 เท่าของ NOPAT ปี 2021 และ 73% ของ PayPal (PYPL) 2021 NOPAT

SHOP มี 59%+ ข้อเสีย: ถ้าฉันถือว่า:

• Shopify รักษาอัตรากำไรของ NOPAT ไว้ที่ 7% และ
• รายได้เติบโตในอัตราฉันทามติในปี 2021, 2022 และ 2023 และ
• รายได้เติบโต 20% ต่อปีในปี 2024-2028 (CAGR ตลาดอีคอมเมิร์ซสองเท่าจนถึงปี 2028) จากนั้น

หุ้นมีค่า วันนี้ $247/หุ้น – ข้อเสีย 59% จากราคาปัจจุบัน ในสถานการณ์นี้ Shopify จะยังคงมีรายได้ 1.5 พันล้านดอลลาร์ใน NOPAT ในปี 2028 ซึ่งมากกว่า NOPAT ปี 5 ถึง 2021 เท่า ในสถานการณ์สมมตินี้ หากฉันถือว่ารายได้เท่ากับอัตรา GMV ในปี 2021 Shopify จะสร้างรายได้ 836 พันล้านดอลลาร์ใน GMV ในปี 2028 หรือ 139% ของ GMV ปี 2021 ของ Amazon

รูปที่ 3 เปรียบเทียบ NOPAT ในอดีตของบริษัทกับ NOPAT โดยนัยในแต่ละสถานการณ์ข้างต้น สำหรับบริบทเพิ่มเติม ฉันแสดง Etsy (ETSY) และ Adobe's (ADBE) ผู้ให้บริการสองรายของคู่แข่งคือ 2021 NOPAT

รูปที่ 3: ข้อมูลย้อนหลังของ Shopify เทียบกับ NOPAT โดยนัย: สถานการณ์การประเมินค่า DCF

แต่ละสถานการณ์เหล่านี้ยังถือว่า Shopify สามารถเพิ่มรายได้ NOPAT และกระแสเงินสดอิสระ (FCF) โดยไม่ต้องเพิ่มเงินทุนหมุนเวียนหรือสินทรัพย์ถาวร สมมติฐานนี้ไม่น่าเป็นไปได้ แต่ช่วยให้ฉันสร้างสถานการณ์จำลองที่ดีที่สุดซึ่งแสดงให้เห็นว่ามีความคาดหวังสูงที่ฝังอยู่ในการประเมินมูลค่าปัจจุบันอย่างไร สำหรับข้อมูลอ้างอิง เงินลงทุนของ Shopify เติบโตขึ้น 42% ต่อปีตั้งแต่ปี 2016

การเปิดเผยข้อมูล: David Trainer, Kyle Guske II และ Matt Shuler ไม่ได้รับค่าตอบแทนใด ๆ ในการเขียนเกี่ยวกับหุ้นภาคสไตล์หรือธีมใด ๆ

[1] ในปี 2021 Shopify สร้างรายได้ 4.6 พันล้านดอลลาร์จาก GMV มูลค่า 175 พันล้านดอลลาร์ หรือ 1 ดอลลาร์จาก GMV ทุก 38 ดอลลาร์