การกระชับเชิงปริมาณกำลังจะเพิ่มขึ้น ความหมายสำหรับตลาด

ขณะนี้ด้วยอัตราเงินเฟ้อที่อาละวาด Fed กำลังคลี่คลายสภาพคล่องนี้ผ่านกระบวนการที่เรียกว่า การกระชับเชิงปริมาณหรือ QT. ในเดือนมิถุนายน ธนาคารกลางเริ่มลดขนาดพอร์ตการลงทุนโดยปล่อยพันธบัตรมูลค่า 30 พันล้านดอลลาร์และหลักทรัพย์ค้ำประกัน 17.5 พันล้านดอลลาร์หรือ MBS ออกจากงบดุลหรือครบกำหนดโดยไม่ต้องนำเงินไปลงทุนซ้ำ จำนวนเงิน จะเพิ่มเป็นสองเท่าในเดือนนี้ และมีผลบังคับใช้ในวันที่ 15 กันยายน เนื่องจากการไถ่ถอนคลังในช่วงกลางเดือนและสิ้นเดือน

QT มีความทะเยอทะยานพอๆ กับผลกระทบที่ไม่แน่นอน เมื่อเร่งเต็มที่ อัตราการปรับงบดุลจะรุนแรงกว่าในอดีตมาก และมาในช่วงเวลาที่อัตราดอกเบี้ยสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว มีอะไรผิดพลาด? มีความเป็นไปได้มาก โจเซฟ หวาง อดีตพ่อค้าบนโต๊ะทำงานของเฟดและผู้เขียนบล็อกของเฟด กาย และ ธนาคารกลาง 101. หวางอธิบายสิ่งที่มีความเสี่ยงในการสนทนาที่มีการแก้ไขที่ตามมา

ของบาร์รอน: การกระชับเชิงปริมาณจะเกิดขึ้นอย่างไร และการไถ่ถอนแบบเร่งรัดจะส่งผลต่อตลาดอย่างไร?

โจเซฟวัง: เมื่อเศรษฐกิจไม่ดี QE กดดันอัตราดอกเบี้ยและสภาพคล่องในระบบการเงินที่เพิ่มขึ้น ตอนนี้เฟดต้องการ กระชับเงื่อนไขทางการเงิน. QT เพิ่มปริมาณคลังสมบัติที่มีให้นักลงทุน ในขณะเดียวกันก็ลดการถือเงินสดด้วย ในทางกลไก กระทรวงการคลังสหรัฐฯ จะออกตราสารหนี้ใหม่ให้กับนักลงทุน และใช้เงินที่ได้รับเพื่อชำระคืนคลังที่ถือโดยเฟด เฟดได้รับเงินสดนั้นแล้วก็ยกเลิกไป ตรงกันข้ามกับสิ่งที่เกิดขึ้นระหว่างการทำ QE เมื่อเฟดสร้างเงินสดขึ้นมาจากอากาศ

เมื่อคุณเพิ่มอุปทานพันธบัตรเข้าสู่ตลาดที่ไม่ค่อยมีสภาพคล่อง และเมื่อผู้ซื้อส่วนเพิ่มมีการเปลี่ยนแปลงเมื่อ Fed ถอยกลับ คุณจะได้รับความผันผวน ตลาดไม่ได้กำหนดราคาเพียงแค่ความหมาย เราน่าจะเห็นผลตอบแทนตราสารหนี้ที่สูงขึ้น ผลตอบแทนที่สูงขึ้นส่งผลกระทบต่อหุ้นในสองสามวิธี มีผลกระทบต่อการปรับสมดุลพอร์ตโฟลิโอ โดยการสูญเสียด้านพันธบัตรของพอร์ตการลงทุนจะกระตุ้นให้นักลงทุนขายหุ้นบางส่วนเพื่อปรับสมดุล QT ยังย้อนกลับผลกระทบจากความเสี่ยงของ QE ซึ่งเกิดขึ้นเมื่อนักลงทุนจำนวนมากที่มองหาผลตอบแทนถูกย้ายไปยังสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงสูงกว่าหรือพันธบัตรรัฐบาลที่มีอายุยาวนานกว่า

สิ่งนี้กำลังเกิดขึ้นในช่วงเวลาที่การออกตั๋วเงินคลังอยู่ในระดับสูง ทำไมมันถึงสำคัญ?

การกำหนดราคาในตลาดถูกกำหนดโดยอุปสงค์และอุปทาน และในอีกไม่กี่ปีข้างหน้า คลังสมบัติจะมีอุปทานมหาศาลจากสองแหล่ง หนึ่ง มีการขาดดุลงบประมาณที่รัฐบาลสหรัฐฯ ดำเนินการอยู่ แม้ว่าการขาดดุลจะหดตัวเล็กน้อยในปีนี้เมื่อเทียบกับปีที่แล้ว สำนักงานงบประมาณรัฐสภากล่าวว่าเส้นทางดังกล่าวโดยพื้นฐานแล้วการออกตั๋วเงินคลังจะมีมูลค่าราวล้านล้านดอลลาร์ต่อปีสำหรับอนาคตอันใกล้ แหล่งที่สองของอุปทานเพิ่มเติมคือ QT เมื่อรวมกันแล้วสิ่งเหล่านี้จะเพิ่มอุปทานของคลังสมบัติให้อยู่ในระดับสูงเป็นประวัติการณ์ที่ราว 1.5 ล้านล้านดอลลาร์ในปีนี้และปีหน้า ก่อนเกิดโควิด อุปทานสุทธิอยู่ที่ประมาณ 500 แสนล้านดอลลาร์

ในด้านอุปสงค์ ผู้ซื้อส่วนเพิ่มกำลังเปลี่ยนแปลงเมื่อเฟดแยกตัวออกจากตลาดการคลังและการจำนอง กองทุนเฮดจ์ฟันด์ไม่ได้อยู่ที่นั่น เฟดไม่ได้อยู่ที่นั่น และธนาคารก็ไม่อยู่ที่นั่น เราจะไม่ต้องผ่านขั้นตอนของการค้นหาราคา คำนึงถึงบริบท: สภาพคล่องของตลาดเงินคลังอ่อนแอในขณะนี้ มีความเปราะบางอยู่บ้าง และมีแนวโน้มที่จะถูกเน้นเมื่อ QT เพิ่มขึ้น

พูดถึงผู้ซื้อส่วนเพิ่ม ใครจะเติมโมฆะเมื่อเฟดถอยกลับ? ตลาดเหล่านี้สามารถทำงานโดยไม่มีเฟดได้หรือไม่?

ฉันไม่แน่ใจว่าใครจะเป็นผู้ซื้อรายใหม่ นั่นเป็นเหตุผลที่ฉันคิดว่าอัตราดอกเบี้ยอาจมีความผันผวนอย่างมาก แต่ผู้ซื้อรายใหม่สามารถผลิตได้โดยใช้นโยบาย วิธีหนึ่งคือผ่านโครงการซื้อคืนของกระทรวงการคลัง โดยที่กระทรวงการคลังจะกลายเป็นผู้ซื้อคลังรายใหญ่ กรมธนารักษ์เพิ่งเสนอแนวคิดนี้ อีกวิธีหนึ่งที่ธนาคารสามารถสนับสนุนให้ซื้อใหม่ได้คือการเปลี่ยนแปลงกฎระเบียบ ซึ่งหน่วยงานกำกับดูแลลดข้อกำหนดด้านเงินทุนของธนาคาร ดังนั้นจึงกระตุ้นให้พวกเขาซื้อหนี้รัฐบาลมากขึ้น

แต่ประเด็นคือถ้าการออกเติบโตปีละล้านล้านดอลลาร์ ก็ยากที่จะบอกว่าจะมีผู้ซื้อส่วนเพิ่มเพียงพอ เราถูกขังอยู่ในโลกที่ จะมี QE . อยู่เสมอเพราะในที่สุดเฟดจะต้องกลับมาเป็นผู้ซื้ออีกครั้ง การเติบโตของการออกตั๋วเงินคลังนั้นเร็วกว่าที่ตลาดสามารถจัดการได้ด้วยตัวเอง

พิจารณาว่าในช่วง 20 ปีที่ผ่านมา จำนวนคลังคงคลังคงค้างเพิ่มขึ้นมากกว่าสามเท่า แต่ปริมาณเฉลี่ยต่อวันในตลาดเงินสดเติบโตช้ากว่ามาก นั่นเป็นสิ่งที่ไม่เสถียรโดยเนื้อแท้ มันเหมือนกับสนามกีฬาที่ใหญ่ขึ้นเรื่อยๆ ในขณะที่จำนวนทางออกยังคงเท่าเดิม เมื่อคนจำนวนมากต้องการออกไปเช่นในเดือนมีนาคม 2020 ตลาดก็มีปัญหา

เจ้าหน้าที่ของ Fed กล่าวว่าพวกเขาไม่รู้มากว่า QT จะออกมาเป็นอย่างไร ทำไมถึงเป็นอย่างนั้น?

วิธีเล่นของ QT จะขึ้นอยู่กับชิ้นส่วนที่เคลื่อนไหว และส่วนใหญ่อยู่นอกเหนือการควบคุมของเฟด ประการแรก มีความไม่แน่นอนเกี่ยวกับปัญหาของกระทรวงการคลัง มันสามารถออกตั๋วเงินคลังที่มีอายุยาวนานจำนวนมาก ซึ่งตลาดจะย่อยได้ยากกว่า หรือตั๋วเงินคลังที่มีอายุสั้นกว่า ซึ่งตลาดสามารถแยกแยะได้ง่ายขึ้น ขึ้นอยู่กับสิ่งที่กระทรวงการคลังกำลังทำ ตลาดอาจต้องแยกแยะระยะเวลามากขึ้นซึ่งจะเป็น ก่อกวนในตลาดการเงิน ที่ซึ่งสภาพคล่องนั้นเบาบางอยู่แล้ว

ในกรณีที่สภาพคล่องออกมาอยู่นอกเหนือการควบคุมของเฟด เมื่อกระทรวงการคลังออกหลักทรัพย์ใหม่ นักลงทุนเงินสดสามารถซื้อหลักทรัพย์เหล่านี้ได้ เช่น ธนาคาร หรือนักลงทุนที่มีภาระหนี้ เช่น กองทุนป้องกันความเสี่ยง เมื่อมันถูกซื้อโดยนักลงทุนที่มีเงื่อนงำ เงินที่จะนำไปลงทุนกับพวกเขามักจะมาจากแหล่ง reverse repo ของ Fed หรือ RRP ซึ่งเป็นโปรแกรมการให้กู้ยืมข้ามคืนที่คุณคิดได้ว่าเป็นสภาพคล่องส่วนเกินในระบบการเงิน

หากนักลงทุนที่มีอำนาจซื้อตั๋วเงินคลังที่ออกใหม่จะส่งผลให้สภาพคล่องที่ระบบการเงินไม่ต้องการจริงๆ ดังนั้นผลกระทบจึงเป็นกลาง แต่ถ้าหลักทรัพย์ที่ออกใหม่ถูกซื้อโดยนักลงทุนเงินสด แสดงว่ามีคนเอาเงินออกจากธนาคารและใช้มันเพื่อซื้อตั๋วเงินคลังเพื่อชำระคืนให้เฟด ในกรณีนั้นภาคการธนาคารสูญเสียสภาพคล่อง ซึ่งอาจก่อกวนได้ เพราะเป็นไปได้ที่ใครบางคน บางแห่งอาจต้องพึ่งพาสภาพคล่องนั้น นั่นคือสิ่งที่เกิดขึ้นในเดือนกันยายน 2019 เมื่อตลาดซื้อคืนถูกยึดและเฟดต้องเพิ่มเงินสำรองเพิ่มเติม

ดูเหมือนว่าคุณกังวลว่าบางสิ่งจะพังอีกครั้ง ทำไม

เป็นไปไม่ได้ที่เฟดจะรู้ว่าสภาพคล่องจะถูกระบายออกจากระบบการเงินได้อย่างไร แต่เราสามารถดูว่าวันนี้ใครกำลังซื้อ และการซื้อเกือบทั้งหมดมาจากระบบธนาคาร ตรงข้ามกับฝ่ายต่างๆ เช่น กองทุนเฮดจ์ฟันด์ RRP ทรงตัวที่ประมาณ 2 ล้านล้านดอลลาร์ตั้งแต่ต้นปี ดังนั้นดูเหมือนว่า QT จะระบายสภาพคล่องออกจากภาคการธนาคารมากกว่า RRP

นั่นเป็นสิ่งที่ตรงกันข้ามกับสิ่งที่เฟดต้องการ เจ้าหน้าที่สันนิษฐานว่าพวกเขาสามารถเพิ่มความเร็วของ QT ได้ในเชิงรุก เพราะพวกเขาเห็นสภาพคล่องจำนวนมากจอดอยู่ใน RRP สิ่งที่พวกเขาอาจไม่เข้าใจคือการที่สภาพคล่องถูกระบายออกไปนั้นอยู่นอกเหนือการควบคุมของพวกเขา และขณะนี้ก็กำลังออกมาจากระบบธนาคาร

ประธานเฟดเจอโรมพาวเวลล์กล่าวในเดือนกรกฎาคมว่า QT จะมีอายุระหว่างสองถึง2½ปี นั่นแสดงให้เห็นว่างบดุลของเฟดจะหดตัวประมาณ 2.5 ล้านล้านดอลลาร์ นั่นเป็นสมมติฐานที่เป็นจริงหรือไม่?

เฟดคิดว่า QT ถูกจำกัดด้วยสภาพคล่องที่ธนาคารต้องดำเนินการให้ดี พวกเขารู้สึกว่างบดุลอาจลดลงประมาณ 2.5 ล้านล้านเหรียญ และคงจะดี แต่อย่าลืมว่า Fed ไม่ได้ควบคุมวิธีการระบายสภาพคล่องได้มากนัก ดูเหมือนว่าพวกเขาต้องการให้ภาคการธนาคารมีเงินสำรองมากกว่า 2 ล้านล้านดอลลาร์ ขณะนี้ ภาคการธนาคารมีเงินประมาณ 3 ล้านล้านดอลลาร์ วิธีเดียวที่ QT สามารถดำเนินการได้ตามที่คาดการณ์ไว้ในปัจจุบันคือการทำให้แน่ใจว่าสภาพคล่องจะถูกดึงออกจากระบบการเงินอย่างเท่าเทียมกันมากขึ้น ซึ่งหมายถึงสภาพคล่องที่ออกมาจาก RPP มากกว่าภาคการธนาคาร หากเฟดไม่สามารถหาทางบรรลุความสมดุลนั้นได้ ก็อาจต้องหยุดก่อนกำหนด แต่มีหลายวิธีที่พวกเขาสามารถทำได้

พวกเขาคืออะไร?

มีวิธีแก้ไขปัญหาหลักสองประการสำหรับปัญหาสภาพคล่องที่ไหลออกจากภาคการธนาคารมากเกินไป ในขณะที่ RRP ยังคงอยู่อีกมาก ประการแรก เฟดสามารถทำสิ่งที่ทำในฤดูใบไม้ร่วงปี 2019 และเริ่มซื้อตั๋วเงินคลังจำนวนมาก จากมุมมองของเฟด การซื้อตั๋วเงินไม่เหมือนกับ QE โดยพื้นฐานแล้วพวกเขากำลังแลกเปลี่ยนสินทรัพย์ระยะสั้นเพื่อเงินสำรองซึ่งเป็นสินทรัพย์ระยะสั้นโดยจงใจเพิ่มเงินสำรองเข้าสู่ระบบโดยไม่กระทบต่ออัตราดอกเบี้ย

ประการที่สอง และมีแนวโน้มมากขึ้นที่เฟดสามารถทำงานร่วมกับกระทรวงการคลังได้ หากกระทรวงการคลังดำเนินการซื้อคืนโดยออกตั๋วเงินที่สั้นกว่าและใช้เงินที่ได้ซื้อคูปองที่มีอายุยาวนานกว่า จะเป็นการย้ายสภาพคล่องออกจาก RRP และเข้าสู่ระบบธนาคารเพราะตั๋วเงินคลังจะถูกซื้อโดยกองทุนตลาดเงินที่มีเงินถืออยู่ ใน RRP ผู้ขายคูปองไปยังกระทรวงการคลังจะฝากเงินเข้าธนาคารพาณิชย์ การย้ายเงินจาก RRP ไปยังระบบธนาคารจะทำให้ Fed ดำเนินการกับ QT ได้โดยไม่ต้องกังวลว่าสภาพคล่องในระบบธนาคารจะลดลงมากเกินไป

เฟดจะปิดการขายหรือไม่ หลักทรัพย์ค้ำประกัน?

แผนการของมันคือการปล่อยสินเชื่อตัวแทนจำนองสูงสุด 35 พันล้านดอลลาร์ต่อเดือน แต่คาดการณ์ว่าจะสามารถทำเงินได้เพียง 25 พันล้านดอลลาร์ต่อเดือนเท่านั้น ไม่เหมือนกับ Treasuries ซึ่งเงินต้นทั้งหมดได้รับชำระในวันที่ครบกำหนด เงินกู้จำนองสามารถชำระล่วงหน้าได้ ตัวอย่างเช่น ถ้าคนที่เป็นเจ้าของรีไฟแนนซ์บ้าน เขาจะกู้เงินใหม่มาชำระคืนเงินกู้เก่า ในการขายบ้านอาจนำเงินที่ได้ไปชำระหนี้จำนอง ทั้งหมดนี้ช้าลงเมื่ออัตราการจำนองเพิ่มขึ้น

การขาย MBS เป็นอีกเครื่องมือหนึ่งที่เฟดต้องทำให้เงื่อนไขทางการเงินกระชับ แต่ดูเหมือนว่าพวกเขาไม่ต้องการปรับใช้ ในช่วงไม่กี่เดือนที่ผ่านมา ตลาดที่อยู่อาศัยได้ชะลอตัวลงอย่างมาก ฉันคิดว่าพวกเขาต้องการดูว่าเรื่องนี้เล่นอย่างไรก่อนที่จะกระชับเงื่อนไขทางการเงินในที่อยู่อาศัย

ขอบคุณโจเซฟ

เขียนถึง Lisa Beilfuss ที่ [ป้องกันอีเมล]