ไม่มีอะไรใหม่ให้ดูที่นี่

รายงานผลประกอบการไตรมาส 4/21 ของ Tesla (TSLA) เน้นย้ำวิทยานิพนธ์ของฉันเท่านั้นว่าหุ้นมีมูลค่าสูงเกินไปและจะลดลงเหลือ 136 ดอลลาร์ต่อหุ้น

คำมั่นสัญญาของมัสก์เรื่องความร่ำรวยจากธุรกิจที่ไม่ใช่ EV มีแต่จะแปลกประหลาดมากขึ้นเรื่อยๆ จดจำ Roadster, CyberTruck, FSD, เทคโนโลยีแบตเตอรี่เปลี่ยนกระบวนทัศน์, แผงโซลาร์เซลล์ และตอนนี้คือหุ่นยนต์ จนถึงปัจจุบัน สิ่งเหล่านี้ไม่ได้สร้างผลกำไรที่มีความหมายใดๆ การเรียกร้องของ Musk ชี้ไปที่บ้านไพ่ที่ไม่เสถียรมากขึ้น

ฉันไม่เห็นด้วยที่เทสลาเป็นเหมือนอเมซอน และจะเก็บเกี่ยวผลกำไรจากหลายธุรกิจ ไม่เหมือนกับ Elon Musk เจฟฟ์ เบโซส์ไม่เคยให้ทิปเกี่ยวกับธุรกิจใหม่ๆ ที่อเมซอนอาจย้ายเข้ามา Amazon Web Services (AWS) มีข้อได้เปรียบในเบื้องต้นอย่างมากก่อนที่นักลงทุนส่วนใหญ่จะรู้ว่ามีอยู่จริง และเมื่อ AWS เป็นที่รู้จักดี Amazon ก็ใช้ประโยชน์จากข้อได้เปรียบอันดับแรกในการเป็นผู้นำในอุตสาหกรรม

เทสลาได้รับความได้เปรียบจากผู้เสนอญัตติคนแรกในรถยนต์ไฟฟ้าอย่างแน่นอน แต่มันแตกต่างจากความสำเร็จของ AWS ของ Amazon ในสองวิธี:

1. ต่างจากบริการคลาวด์ การผลิตรถยนต์ไม่ใช่อุตสาหกรรมใหม่ และเต็มไปด้วยผู้บุกเบิกหลายรายซึ่งมีประสบการณ์ในการสร้างรถยนต์มากกว่าเทสลา
2. AWS รักษาส่วนแบ่งการตลาดระดับแนวหน้าของอุตสาหกรรมและใช้ประโยชน์จากข้อได้เปรียบในประการแรก ในขณะที่ปัญหาด้านการผลิตของเทสลาช่วยให้การแข่งขันตามทันและเป็นผู้นำในส่วนแบ่งการตลาดในยุโรป

Mr. Musk มุ่งเน้นไปที่หุ่นยนต์แทนการบันทึกผลกำไรของ Tesla เพราะเขารู้ว่าผลกำไรเหล่านั้นเป็นเพียงภาพลวงตาและไม่ยั่งยืน เนื่องจากการแข่งขันที่เพิ่มขึ้นในตลาดรถยนต์ไฟฟ้าจากทั้งผู้ผลิตรถยนต์รายเดิมและผู้ผลิต EV รายอื่นๆ

อย่างไรก็ตาม เทสลาบูลส์ยังคงสะสมหุ้นในสต็อกด้วยความหวังว่าเทสลาจะปฏิวัติไม่เพียงแค่อุตสาหกรรมยานยนต์เท่านั้น แต่ยังรวมถึงพลังงาน ซอฟต์แวร์ การคมนาคมขนส่ง ประกันภัย และอื่นๆ แม้จะมีหลักฐานเพียงพอที่ตรงกันข้ามดังที่ฉันให้รายละเอียดในรายงานของฉันที่นี่ ความหวังในแง่ดีสำหรับธุรกิจเหล่านี้ดูเหมือนจะบังคับให้นักลงทุนซื้อหุ้นด้วยการประเมินมูลค่าที่เหมาะสมกับนิยายวิทยาศาสตร์มากกว่าการลงทุน

สถิติการส่งมอบรถยนต์ของเทสลาเป็นปัจจัยสำคัญต่อประสิทธิภาพของสต็อกในปี 2021 การขายรถยนต์ได้ไม่ถึง 1 ล้านคันในปี 2021 ฟังดูยอดเยี่ยมและไม่ใช่ความสำเร็จเพียงเล็กน้อย อย่างไรก็ตาม ตัวเลขดังกล่าวมีน้อยมากเมื่อเทียบกับจำนวนรถยนต์ที่เทสลาต้องขายเพื่อปรับราคาหุ้น ตั้งแต่ 16 ล้านถึง 46 ล้าน ขึ้นอยู่กับสมมติฐานราคาขายเฉลี่ย (ASP) Adam Jonas นักวิเคราะห์ของ Morgan Stanley คาดการณ์ว่า Tesla จะขายรถยนต์ได้ 8.1 ล้านคันในปี 2030

ทำไมฉันยังคงหยาบคายในเทสลา: การประเมินค่าละเว้นตำแหน่งการแข่งขันที่อ่อนแอ: อุปสรรคที่ Tesla เผชิญอยู่นั้นมีมากมาย (เช่น การเรียกคืนรถยนต์กว่าครึ่งล้านคันเมื่อเร็วๆ นี้) และสรุปรายละเอียดเพิ่มเติมไว้ในรายงานของฉันที่นี่ ความท้าทายที่ยิ่งใหญ่ที่สุดสำหรับกรณีกระทิงของเทสลาคือการแข่งขันที่เพิ่มขึ้นจากผู้ดำรงตำแหน่งและสตาร์ทอัพในตลาด EV ทั่วโลก

ผู้ผลิตรถยนต์รายเดิมใช้เงินหลายพันล้านดอลลาร์เพื่อสร้างข้อเสนอ EV ที่จริงแล้ว ผู้ผลิตรถยนต์รายอื่นๆ ที่ไม่ใช่ Tesla คิดเป็น 85% ของยอดขาย EV ทั่วโลกในช่วงครึ่งแรกของปี 2021 ตลาด EV ทั่วโลกนั้นไม่ใหญ่พอที่ Tesla จะบรรลุความคาดหวังด้านการขายในการประเมินมูลค่า เว้นแต่ทุกคนจะออกจากตลาด

สิ่งสำคัญที่สุดคือยากที่จะโต้แย้งแบบตรงไปตรงมาว่าในตลาดที่มีการแข่งขันสูง Tesla สามารถบรรลุยอดขายตามการประเมินมูลค่าได้

คณิตศาสตร์ DCF ย้อนกลับ: การประเมินมูลค่าแสดงให้เห็นว่าเทสลาจะเป็นเจ้าของ 60% + ของตลาด EV สำหรับผู้โดยสารทั่วโลก

ณ ราคาขายเฉลี่ยในปัจจุบัน (ASP) ต่อคันที่ ~51k ราคาหุ้นของเทสลาที่ ~ 1,200 ดอลลาร์/หุ้น บ่งบอกว่าบริษัทจะขายรถยนต์ได้ 16 ล้านคันในปี 2030 เทียบกับ 930k ในปี 2021 ซึ่งคิดเป็น 60% ของกรณีฐานที่คาดการณ์ไว้ทั่วโลก ตลาดรถยนต์นั่ง EV ในปี 2030 และยอดขายรถยนต์โดยนัยตาม ASP ที่ต่ำกว่านั้นดูไม่สมจริงยิ่งขึ้น

เพื่อจัดเตรียมสถานการณ์ที่ดีที่สุดสำหรับการประเมินความคาดหวังที่สะท้อนจากราคาหุ้นของเทสลา ข้าพเจ้าถือว่าเทสลามีอัตรากำไรสูงถึงสองเท่าของโตโยต้า มอเตอร์ คอร์ป (TM) และทำให้ประสิทธิภาพการผลิตรถยนต์ในปัจจุบันเพิ่มขึ้นสี่เท่า 

ตามรูปที่ 1 ราคา 1,200 ดอลลาร์ต่อหุ้นแสดงให้เห็นว่าในปี 2030 เทสลาจะขายรถยนต์จำนวนดังต่อไปนี้ตามเกณฑ์มาตรฐาน ASP:

• 16 ล้านคัน – ปัจจุบัน ASP อยู่ที่ 51k
• 21 ล้านคัน – ASP ของ $38k (ราคารถใหม่เฉลี่ยในสหรัฐอเมริกาในปี 2020)
• 46 ล้านคัน – ASP 17 เหรียญสหรัฐ (เท่ากับ General Motors เหนือ TTM)

หาก Tesla ประสบความสำเร็จในการขาย EV ส่วนแบ่งการตลาดโดยนัยสำหรับบริษัทจะเป็นดังนี้ (สมมติว่ายอดขาย EV สำหรับผู้โดยสารทั่วโลกสูงถึง 26 ล้านในปี 2030 ประมาณการกรณีพื้นฐานจาก IEA):

• 60% สำหรับ 16 ล้านคัน
• 80% สำหรับ 21 ล้านคัน
• 179% สำหรับ 46 ล้านคัน

ถ้าฉันถือว่ากรณีที่ดีที่สุดของ IEA สำหรับยอดขาย EV สำหรับผู้โดยสารทั่วโลกในปี 2030 มี 47 ล้านคัน ยอดขายรถยนต์ข้างต้นแสดงถึง:

• 33% สำหรับ 16 ล้านคัน
• 44% สำหรับ 21 ล้านคัน
• 98% สำหรับ 46 ล้านคัน

รูปที่ 1: ยอดขายรถยนต์โดยนัยของเทสลาในปี 2030 เพื่อปรับให้เหมาะสม 1,200 ดอลลาร์/หุ้น

Tesla จะต้องทำกำไรได้มากกว่า Apple เพื่อให้นักลงทุนทำเงินได้

ต่อไปนี้คือสมมติฐานที่ฉันใช้ในแบบจำลองกระแสเงินสดคิดลดแบบย้อนกลับ (DCF) เพื่อคำนวณระดับการผลิตโดยนัยข้างต้น

บูลส์ควรเข้าใจสิ่งที่เทสลาต้องทำให้สำเร็จเพื่อพิสูจน์ว่า ~$1,200/หุ้น:

• บรรลุส่วนต่างของ NOPAT 17.2% ทันที (มาร์จิ้นสองเท่าของโตโยต้า ซึ่งสูงที่สุดในบรรดาผู้ผลิตรถยนต์รายใหญ่ที่บริษัทของฉันครอบคลุม) เมื่อเทียบกับมาร์จิ้น TTM ของเทสลาที่ 7.7%) และ
• เพิ่มรายได้ 38% ทบต้นทุกปีในทศวรรษหน้า

ในสถานการณ์สมมตินี้ Tesla สร้าง $ 789 พันล้าน ในรายได้ในปี 2030 ซึ่งคิดเป็น 103% ของรายได้รวมของ Toyota, General Motors, Ford (F), Honda Motor Corp (HMC) และ Stellantis (STLA) เหนือ TTM

สถานการณ์นี้ยังบอกเป็นนัยว่าเทสลาสร้างรายได้สุทธิหลังหักภาษี (NOPAT) 136 พันล้านดอลลาร์ในปี 2030 หรือ 46% สูงกว่า NOPAT ปีงบประมาณ 2021 ของ Apple (AAPL) ซึ่งอยู่ที่ 93 พันล้านดอลลาร์ซึ่งสูงที่สุดในบรรดาบริษัททั้งหมดที่บริษัทของฉันครอบคลุม

TSLA มีข้อเสีย 44% หาก Morgan Stanley ถูกต้องเกี่ยวกับการขาย

ถ้าฉันถือว่าเทสลาทำยอดขายได้ถึง 8.1 ล้านคันในปี 2030 ของมอร์แกน สแตนลีย์ (ซึ่งหมายถึงส่วนแบ่ง 31% ของตลาดรถยนต์ไฟฟ้าสำหรับผู้โดยสารทั่วโลกในปี 2030) ที่ ASP ที่ 38k ดอลลาร์ หุ้นนั้นมีมูลค่าเพียง 471 ดอลลาร์ต่อหุ้น รายละเอียด:

• มาร์จิ้น NOPAT เพิ่มขึ้นเป็น 17.2% และ
• รายได้เติบโต 27% ทบต้นทุกปีในทศวรรษหน้า จากนั้น

หุ้นมีมูลค่าเพียง $471/หุ้น วันนี้ – 44% ข้อเสียจากราคาปัจจุบัน ดูคณิตศาสตร์เบื้องหลังสถานการณ์ DCF ย้อนกลับนี้ ในสถานการณ์นี้ Tesla เติบโต NOPAT เป็น 60 พันล้านดอลลาร์หรือเกือบ 17 เท่าของ TTM NOPAT และต่ำกว่า TTM NOPAT ของตัวอักษร (GOOGL) เพียง 3%

TSLA มีข้อเสียมากกว่า 84% แม้จะมีส่วนแบ่งตลาด 28% และอัตรากำไรที่สมจริง

ถ้าฉันประมาณการมาร์จิ้นที่สมเหตุสมผล (แต่ยังคงมองโลกในแง่ดีอยู่) และความสำเร็จของส่วนแบ่งการตลาดสำหรับเทสลา หุ้นจะมีมูลค่าเพียง 136 ดอลลาร์ต่อหุ้น นี่คือคณิตศาสตร์:

• มาร์จิ้น NOPAT เพิ่มขึ้นเป็น 8.5% (เท่ากับมาร์จิ้น TTM ของเจนเนอรัล มอเตอร์ส เทียบกับมาร์จิ้น TTM ของเทสลาที่ 7.7%) และ
• รายได้เพิ่มขึ้นตามประมาณการฉันทามติตั้งแต่ปี 2021-2023 และ
• รายได้เติบโต 20% ต่อปีจากปี 2024-2030 จากนั้น

วันนี้หุ้นมีมูลค่าเพียง $136/หุ้น ซึ่งเป็นข้อเสีย 84% จากราคาปัจจุบัน

ในสถานการณ์นี้ Tesla ขายรถยนต์ได้ 7.3 ล้านคัน (28% ของตลาด EV สำหรับผู้โดยสารทั่วโลกในปี 2030) ที่ ASP ที่ 38 ดอลลาร์ ฉันยังถือว่าส่วนต่างของ NOPAT ที่สมจริงมากขึ้นที่ 8.5% ในสถานการณ์นี้ ด้วยการขยายขีดความสามารถที่จำเป็นของโรงงาน/การผลิตและการแข่งขันที่น่าเกรงขาม ฉันคิดว่าเทสลาจะโชคดีที่ประสบความสำเร็จและรักษาอัตรากำไรขั้นต้นไว้ที่ 8.5% ในช่วงปี 2021-2030 หากเทสลาไม่เป็นไปตามความคาดหวังเหล่านี้ แสดงว่าหุ้นนั้นมีมูลค่าน้อยกว่า 136 ดอลลาร์/หุ้น

รูปที่ 2 เปรียบเทียบ NOPAT ในอดีตของบริษัทกับ NOPAT ที่บอกเป็นนัยในสถานการณ์ข้างต้นเพื่อแสดงให้เห็นว่าความคาดหวังที่เพิ่มขึ้นในราคาหุ้นของ Tesla ยังคงมีอยู่สูงเพียงใด สำหรับบริบทเพิ่มเติม ฉันแสดง TTM NOPAT ของ Toyota, General Motors และ Apple 

รูปที่ 2: NOPAT ทางประวัติศาสตร์และโดยนัยของ Tesla: สถานการณ์การประเมินค่า DCF

แต่ละสถานการณ์ข้างต้นถือว่าเงินลงทุนของ Tesla เพิ่มขึ้น 14% ทบต้นทุกปีจนถึงปี 2030 สำหรับข้อมูลอ้างอิง เงินลงทุนของ Tesla เพิ่มขึ้น 53% ต่อปีจากปี 2010-2020 และ 29% ต่อปีจากปี 2015-2020 เงินลงทุน ณ สิ้นไตรมาส 3/21 เติบโต 21% เมื่อเทียบเป็นรายปี (YoY) ทรัพย์สิน โรงงาน และอุปกรณ์ของเทสลาเติบโตขึ้นเร็วขึ้น โดยเพิ่มขึ้น 58% ต่อปี ตั้งแต่ปี 2010

CAGR 14% เท่ากับ 1/4^th CAGR ของที่ดิน โรงงาน และอุปกรณ์ของ Tesla ตั้งแต่ปี 2010 และถือว่าบริษัทสามารถสร้างโรงงานในอนาคตและผลิตรถยนต์ได้อย่างมีประสิทธิภาพมากกว่าที่เคยมีมา 4 เท่า

กล่าวอีกนัยหนึ่ง ฉันตั้งเป้าที่จะให้สถานการณ์สมมติที่ดีที่สุดสำหรับการประเมินความคาดหวังสำหรับส่วนแบ่งการตลาดในอนาคตและผลกำไรที่สะท้อนในการประเมินมูลค่าตลาดหุ้นของเทสลา

การเปิดเผยข้อมูล: David Trainer, Kyle Guske II และ Matt Shuler ไม่ได้รับค่าตอบแทนใด ๆ ในการเขียนเกี่ยวกับหุ้นภาคสไตล์หรือธีมใด ๆ