Gramercy Funds CIO เกี่ยวกับการลงทุนในตลาดเกิดใหม่ท่ามกลางสงครามรัสเซีย รวมถึงพันธบัตรยูเครน

(คลิก  โปรดคลิกที่นี่เพื่ออ่านรายละเอียดเพิ่มเติม เพื่อสมัครรับจดหมายข่าว Delivering Alpha)

ตลาดเกิดใหม่ โดยเฉพาะอย่างยิ่งในตลาดยุโรปตะวันออก ถูกวิพากษ์วิจารณ์ท่ามกลางความขัดแย้งระหว่างรัสเซียและยูเครนที่กำลังดำเนินอยู่ ด้วยมาตรการคว่ำบาตรและกำหนดเส้นตายอันเด็ดขาดของรัสเซียที่ใกล้เข้ามาในเดือนเมษายน นักลงทุนต่างให้ความสนใจเป็นพิเศษกับหนี้สาธารณะของภูมิภาคนี้ ซึ่งเป็นพื้นที่ที่ Gramercy Funds เชี่ยวชาญตั้งแต่เริ่มก่อตั้งในปี 1998 

Robert Koenigsberger เป็น CIO ของบริษัทด้านการลงทุนมูลค่า 5.5 พันล้านดอลลาร์ เขานั่งลงกับ จดหมายข่าว Delivery Alpha ของ CNBC เพื่อหารือเกี่ยวกับการลงทุนของเขาในพันธบัตรยูเครนและเหตุใดรัสเซียผิดนัดในปี 2022 จะแตกต่างอย่างมากจากวิกฤตการเงินของประเทศในปี 1998

 (ด้านล่างได้รับการแก้ไขเพื่อความยาวและความชัดเจน ดูด้านบนสำหรับวิดีโอแบบเต็ม)

เลสลี่ พิคเกอร์: คุณได้รับการซื้อพันธบัตรยูเครน ณ จุดนี้คุณเป็นเจ้าของเท่าไหร่? และคุณสามารถอธิบายความคิดของคุณเบื้องหลังการลงทุนนี้ได้หรือไม่?

โรเบิร์ต โคนิกส์เบอร์เกอร์: โชคดีที่เราไม่มีรัสเซียหรือยูเครน บุกรุกในวันที่ 24 และค่อนข้างตรงไปตรงมาการวิเคราะห์นั้นง่าย เราคิดว่าน่าเสียดายที่ความน่าจะเป็นของการบุกรุกนั้นค่อนข้างจะเท่ากับการโยนเหรียญ และในตอนนั้น พันธบัตรยูเครนซื้อขายที่ 80 เซ็นต์ และพันธบัตรรัสเซียซื้อขายกันระหว่าง 100 ถึง 150 ดังนั้นเราจึงรู้สึกว่ายูเครนอาจมี 10 จุดกลับหัว ในโอกาสโชคดีที่ไม่มีการบุกรุกหรืออาจมีข้อเสีย 50 หรือ 60 โพสต์วันที่ 24 เราเห็นการค้าสินทรัพย์ การซื้อขายพันธบัตรต่ำที่สุดเท่าที่อาจจะต่ำ 20s/high teens และเพื่อให้เราสามารถสร้างตำแหน่งเริ่มต้นในยูเครนและค่อนข้างตรงไปตรงมา แบบไดนามิกมากกับตำแหน่งนั้น เพราะเราคาดหวังว่าในอีกด้านหนึ่งของความขัดแย้งนี้ ใช่ จะมียูเครนที่แข็งแกร่งและได้รับการสนับสนุนอย่างดีจากตะวันตก แต่ฉันก็หวังและคาดหวังว่าผู้ถือพันธบัตรจะแบ่งปันภาระและการฟื้นตัว และเราได้คิดแนวคิดเรื่องพันธบัตรเพื่อการฟื้นฟูของยูเครน ซึ่งสามารถช่วยบรรเทาสะพานกลับคืนสู่ตลาดการเงินสำหรับยูเครนได้ในที่สุด

ตัวเลือก: คุณคิดอย่างไรกับโรงเรียนแห่งความคิดซึ่งบอกว่าจะหลีกเลี่ยงพันธบัตรยูเครนเพราะความเสี่ยงที่ยูเครนจะกลายเป็นส่วนหนึ่งของรัสเซียจริง ๆ ซึ่งจะทำให้หนี้นั้นไร้ค่าโดยพื้นฐานแล้ว?

โคนิกส์เบอร์เกอร์: มีแนวคิดนี้อย่างแน่นอนและขอให้เราหวังว่ามันจะไม่เป็นส่วนหนึ่งของรัสเซีย แต่เรามีประวัติศาสตร์อันยาวนานของประเทศที่ไม่มีอยู่อีกต่อไป แต่หนี้ของพวกเขายังคงอยู่ นึกถึงคู่รัก - ยูโกสลาเวีย ย้อนกลับไปเมื่อไหร่ ยูโกสลาเวียล้มเหลวในการดำรงอยู่ แต่หนี้ของมันถูกหยิบขึ้นมาโดยสาธารณรัฐที่ตามมาซึ่งมาจากที่นั่น และตราบใดที่เรากำลังพูดถึงรัสเซีย สหภาพโซเวียตก็ล้มเหลว หมดไป แต่สต็อกหนี้ของรัสเซียยังคงได้รับเกียรติจากการปรับโครงสร้างหนี้ในปี '99 และ 2000...กรณีพื้นฐานของเราคือยูเครนจะยังคงดำรงอยู่ต่อไป เราไม่คิดว่ามันจะถูกรัสเซียกลืนกิน มันจะยังคงมีสต็อกหนี้ มันจะยังคงมีส่วนใหญ่ของสินทรัพย์และความสามารถในการชำระหนี้ที่มีในปัจจุบัน แน่นอน มันต้องใช้เวลามากสำหรับพวกเขาในการสร้างสิ่งนั้นขึ้นมาใหม่ แต่ฉันจะไม่เถียงว่าสต็อกหนี้นั้นไร้ค่า

ตัวเลือก: แล้วหุ้นหนี้ในรัสเซียตอนนี้ล่ะ? คุณเคยลองเทรดสิ่งนั้นมาบ้างแล้วหรือยัง ไม่ว่าจะด้านยาวหรือด้านสั้น? คุณมีตำแหน่งที่นั่นหรือไม่?

โคนิกส์เบอร์เกอร์: เราไม่มีส่วนเกี่ยวข้องในรัสเซียโดยสิ้นเชิง เราไม่ได้มีส่วนร่วมเป็นเวลาหลายเดือนก่อนการบุกรุก เมื่อความเสี่ยงจากการบุกรุกกลายเป็นสิ่งที่มีน้ำหนักมาก เพียงแค่ผลตอบแทนจากความเสี่ยง ความไม่สมมาตรก็ไม่สมเหตุสมผล รู้ไหม หลังการรุกราน รัสเซีย 2022 แตกต่างอย่างมากจากรัสเซียในปี 1998-99 หลังจากการผิดนัดนั้น ความเจ็บปวดมากมายที่รัสเซียได้รับในตอนนั้นไม่จำเป็นต้องเกิดขึ้นเองทั้งหมด ความเจ็บปวดในวันนี้เกิดขึ้นจากตัวเองอย่างเห็นได้ชัด แต่ลองคิดดู เหตุใดหนี้รัสเซียจึงไม่สมเหตุสมผล ท้ายที่สุด เรายังคงได้ยินจากลูกค้าถึงแนวคิดเรื่องการคว่ำบาตรหรือการคว่ำบาตรด้วยตนเอง ฉันคิดว่ามันยังเร็วเกินไปในทางเทคนิคในทางเทคนิค ในแง่ของปริมาณอุปทานที่จะขายโดย ETF และกองทุนรวมและระยะยาว [ไม่เข้าใจ] นักลงทุนตราสารหนี้ในตลาดเกิดใหม่ในเวลาที่ท่อแตก และสิ่งที่ฉันหมายถึงคือธนาคารต่างๆ กำลังยุติการซื้อขาย ระบบท่อเพื่อชำระ – Euroclear, DTC, สิ่งที่คุณมี – ยังไม่คลี่คลาย ดังนั้นแม้ว่าคุณจะต้องการค้าขาย มันจะกลายเป็นเรื่องยาก ค่อนข้างตรงไปตรงมา ฉันเห็นจุดต่ำสุดของสึนามิที่มีอุปทานที่ไม่ยืดหยุ่นซึ่งได้รับคำสั่งให้ผู้ถือหยุดถือสิ่งนี้ในโลกที่ยากที่จะกำจัดมันซึ่งน่าจะหมายถึงราคาที่ต่ำกว่า 

แล้วจากบนลงล่าง รัสเซียจะเป็นอย่างไร "วันหลัง" และฉันคิดว่าต้องย้อนกลับไปดูว่ารัสเซียไม่มั่นคงเพียงใดในช่วงเวลาที่กำแพงพังทลายลงในช่วงต้นทศวรรษ 90 จนกระทั่งเมื่อวลาดิมีร์ปูตินรวมอำนาจในทศวรรษนั้น เป็นเรื่องที่น่าวิตกมากที่ต้องเข้าใจว่าใครจะรวมพลัง สิ่งนั้นจะหมายถึงอะไร และฉันจำได้ ตัวอย่างเช่น ในสมัยก่อน เมื่อเยลต์ซินเป็นประธานาธิบดี ฉันเคยรับโทรศัพท์จากโต๊ะซื้อขายของเรา และพวกเขาจะบอกว่า “บอริส เยลต์ซินอยู่ในโรงพยาบาล” และเราจะต้องคัดแยก ทำไมเขาถึงอยู่ในโรงพยาบาลเพราะโรงพยาบาลแห่งหนึ่งมีไว้สำหรับการมีสติและอีกแห่งหนึ่งคือโรงพยาบาลหัวใจ และถ้าเป็นโรงพยาบาลหัวใจ เราต้องกังวลจริงๆ ว่านั่นหมายถึงพลังที่อีกฝั่งของเยลต์ซิน และน่าเสียดายที่ฉันคิดว่านั่นคือที่ที่เราอยู่ทุกวันนี้ ฉันหมายถึง หลายคนบอกว่าทางออกของรัสเซียคือปูตินไม่อยู่ที่นั่นแล้ว แต่ตอนจบของปูตินจะกลายเป็นจุดเริ่มต้นของอะไร? ดังนั้นฉันคิดว่าจากบนลงล่าง มีความท้าทายมากมายเกี่ยวกับการคิดเกี่ยวกับหนี้รัสเซียเช่นกัน

ตัวเลือก: คุณคิดว่าความน่าจะเป็น ณ จุดนี้จะเกิดการผิดนัดถาวรภายในวันที่ 15 เมษายนเป็นอย่างไร

โคนิกส์เบอร์เกอร์: ดังนั้นการผิดนัดมักจะเกี่ยวกับความสามารถและความเต็มใจที่จะให้ใครสักคนจ่าย แน่นอน ในกรณีของรัสเซีย พวกเขากำลังแสดงความเต็มใจที่จะจ่าย แต่ขาดความสามารถหรือความสามารถ และความสามารถนั้นไม่จำเป็นเพราะไม่มีทรัพยากรทางการเงิน ความสามารถนั้นเป็นเพราะในทางเทคนิคแล้ว มันจะเป็นเรื่องยากมากสำหรับพวกเขาที่จะจ่าย... มันไม่ได้แตกต่างไปจากอาร์เจนตินามากนัก เมื่อคริสตินา เคิร์ชเนอร์ใส่ ฉันคิดว่าเกือบพันล้านดอลลาร์ในธนาคารแห่งนิวยอร์ก แต่เนื่องจากศาล ได้กล่าวกับ Bank of New York ว่า "คุณไม่สามารถจ่ายให้กับผู้ถือหุ้นกู้ได้" มันกลายเป็นที่รู้จักว่าเป็นการผิดนัดทางเทคนิค ดังนั้นฉันคิดว่ามีความเป็นไปได้ค่อนข้างมากที่คุณจะเห็นการผิดนัดในรัสเซีย ไม่ว่าพวกเขาจะพยายามจ่ายเงินหรือไม่ก็ตาม 

ตัวเลือก: คุณคิดว่าสิ่งนี้จะเจ็บปวดหรือไม่ มันจะบีบคอเศรษฐกิจในรัสเซียถ้ามันผิดนัดหรือคุณคิดว่าพวกเขาไม่ได้วางแผนที่จะเข้าถึงตลาดต่างประเทศเพื่อชำระหนี้จริง ๆ หรือไม่? ภาระหนี้ของพวกเขาเมื่อเทียบกับประเทศอื่น ๆ ขนาดของพวกเขาค่อนข้างเล็ก เพียง 20 พันล้านดอลลาร์ในหนี้สกุลเงินต่างประเทศ ณ จุดนี้ ดังนั้นจึงเป็นเรื่องที่ยิ่งใหญ่สำหรับพวกเขาจากจุดยืนคว่ำบาตรหรือไม่?

โคนิกส์เบอร์เกอร์: ฉันไม่คิดว่าหนี้สินและการแยกตัวเป็นใหญ่ รัสเซียกำลังจะได้รับผลกระทบทางเศรษฐกิจอย่างลึกซึ้ง ความเร็วของการคว่ำบาตรเหล่านี้และความลึกของการคว่ำบาตรเหล่านี้ไม่เคยมีมาก่อน และแค่เลิกใช้หนี้ก้อนนั้น ฉันไม่คิดว่าพวกเขาจะจ่ายจริงหรือไม่ มันจะสร้างความแตกต่างว่ารัสเซียจะไม่ใช่ประเทศเศรษฐกิจที่โดดเดี่ยว ซึ่งแตกต่างจากปี 1998-99 เมื่อพวกเขามีการผิดนัดในตอนนั้น ความคิดก็คือ ในที่สุด รัสเซียจะต้องการเข้าถึงตลาดทุนอีกครั้ง การผิดนัดชำระหนี้เป็นปัญหาในตัวเอง ดังนั้นพวกเขาจะต้องแก้ไขอย่างรวดเร็วเพื่อที่จะได้ การเข้าถึงตลาด และในความเป็นจริง นั่นคือสิ่งที่เกิดขึ้น ภายใน 12 ถึง 13 เดือน พวกเขาปรับโครงสร้างเงินกู้ Vneshekonombank ซึ่งต่อมาได้กลายเป็นพันธบัตรของสหพันธรัฐรัสเซีย และพวกเขาสามารถเข้าถึงตลาดได้ ไม่ว่าพวกเขาจะจ่ายหรือไม่ก็ตามในสัปดาห์นี้ ไม่ว่าพวกเขาจะจ่ายเงินครบกำหนดในเดือนเมษายนหรือไม่ก็ตาม จะไม่สามารถทำให้พวกเขาเข้าถึงตลาดได้ และจะไม่แก้ปัญหาทางเศรษฐกิจที่เลวร้ายที่เศรษฐกิจจะประสบ

ตัวเลือก: คุณคิดว่าอะไรคือความหมายที่กว้างขึ้นสำหรับตลาดเกิดใหม่? อินเดีย จีน [เป็น] คู่ค้ารายใหญ่ของรัสเซีย ดังนั้นอาจมีคนสันนิษฐานว่าหากเศรษฐกิจของพวกเขาประสบปัญหาจากสิ่งนี้ อาจส่งผลกระทบกระเพื่อมต่อตลาดเกิดใหม่อื่นๆ ยุโรปและสหรัฐอเมริกาด้วยเช่นกัน แต่ฉันสนใจสถานที่ต่างๆ ที่อยู่ในกลุ่มตลาดเกิดใหม่ที่คุณเคยศึกษามาเป็นพิเศษ 

โคนิกส์เบอร์เกอร์: ในกรณีของความขัดแย้งรัสเซีย-ยูเครน ผลกระทบต่อตลาดน้ำมัน ฉันหมายถึง ทันทีที่คุณสามารถเริ่มเห็นผู้ชนะและผู้แพ้ในตลาดเกิดใหม่ได้ และ EM ก็ถือเป็นสินทรัพย์ประเภทสินค้าโภคภัณฑ์เสมอ บางสถานที่เช่นเม็กซิโกกำลังส่งออกน้ำมัน บางแห่งเช่นตุรกีกำลังนำเข้าพลังงาน ดังนั้นจึงยากที่จะพูดแบบครอบคลุมในแง่ของสิ่งที่จะหมายถึง อย่างที่บอก ฉันเชื่อว่าเหตุการณ์ในวันที่ 24 กุมภาพันธ์ ทำให้โลกต้องประหลาดใจ ไม่มีใครเป็นกรณีพื้นฐานของการบุกรุกและการบุกรุกของสิ่งที่ฉันเรียกว่าการบุกรุกเมืองหลวง อาจมีการบุกรุกไปทางตะวันออกของยูเครน แต่สิ่งนี้ทำให้ทุกคนประหลาดใจ ดังนั้น ระลอกคลื่นน่าจะดึงดูดผู้คนด้วยความประหลาดใจ และฉันคิดว่าส่วนหนึ่งของความท้าทายที่นี่คือผลสะสม ใช่ไหม ฉันหมายถึง เราเพิ่งผ่านโรคระบาดใหญ่ไปทั่วโลก และตอนนี้เรากำลังพยายามทำสงครามในยูเครน และผลกระทบระลอกนั้น

ตัวเลือก: ไม่ต้องพูดถึงว่ามีแรงกดดันด้านเงินเฟ้ออยู่แล้ว ธนาคารกลางต่างๆ ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย ซึ่งในอดีตเคยส่งผลกระทบต่อตลาดเกิดใหม่ ด้วยฉากหลังของมาโครที่ซับซ้อน คุณเห็นว่ามันเล่นที่ไหน ใครคือผู้ชนะและใครคือผู้แพ้?

โคนิกส์เบอร์เกอร์: คุณเริ่มต้นด้วยน้ำมัน คุณเริ่มด้วยสินค้าโภคภัณฑ์ คุณพยายามค้นหาว่าประเทศหรือบริษัทด้านใดจะอยู่ในด้านนั้น อีกสิ่งหนึ่งที่อาจไม่ชัดเจนคือความคิดที่ว่า – และนี่เป็นคำแถลงทั่วไปซึ่งโดยทั่วไปแล้วฉันไม่ชอบทำ แต่ – โควิดและวิกฤตครั้งนี้จะเป็นความท้าทายที่ยิ่งใหญ่กว่าสำหรับอธิปไตยและความสมดุลของพวกเขา แผ่นงานมากกว่าที่อาจจะเป็นสำหรับองค์กร ดังนั้น เมื่อพวกเขาได้รับเกี่ยวกับนัยของการลงทุน อธิปไตยอาจถูกท้าทายมากขึ้น บริษัทอาจเป็นสถานที่ที่ปลอดภัยกว่า ไม่เหมือนปีที่แล้วเมื่อเราเห็นว่าองค์กรที่ให้ผลตอบแทนสูงในตลาดเกิดใหม่มีประสิทธิภาพดีกว่าอธิปไตย นั่นเป็นอีกเหตุผลหนึ่ง เนื่องจากอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นทำให้ราคาต่ำลง แต่ลองนึกภาพกษัตริย์ที่มีการตัดสินใจว่า “เราส่งต่อราคาไปยังสังคมของเราที่ไม่สามารถจ่ายราคาเหล่านี้ได้เนื่องจากเกี่ยวข้องกับอาหารหรือไม่? หรือจะให้เงินอุดหนุน?” และฉันคิดว่าทางเลือกคือพวกเขาจะอุดหนุน เพื่อลดผลกระทบต่อสังคมของพวกเขา ในการทำเช่นนั้น ไม่ต่างจากที่เราเคยเห็นในงบดุลของตลาดที่พัฒนาแล้ว ซึ่งจะทำให้งบดุลที่ไม่เคยมีมาก่อนจากมุมมองของหนี้ มุมมองหนี้ต่อ GDP มุมมองความยั่งยืนของหนี้ นั่นเป็นหนึ่งในสิ่งที่ควรระวังอย่างแน่นอน