ธุรกิจที่เติบโตต่ำของ Chobani มีราคาสำหรับการเติบโตอย่างสูง

Chobani (CHO) คาดว่าจะออกสู่สาธารณะเร็ว ๆ นี้ด้วยมูลค่าที่ลือกันว่ามีมูลค่าถึง 10 ล้านเหรียญสหรัฐ ซึ่งจะทำให้หุ้นได้รับเรตติ้งที่ไม่น่าสนใจ สิบห้าปีที่แล้ว Chobani ได้เปลี่ยนตลาดโยเกิร์ตด้วยโยเกิร์ตกรีกที่น่าดึงดูดยิ่งขึ้น แต่เมื่อประเมินมูลค่านั้นแล้ว ฉันเห็นว่ามีข้อเสีย 79% ที่ไม่น่าสนใจปรากฏขึ้น

ประเด็นสำคัญของรายงานนี้:

• ฉันคาดว่านักลงทุนจะสูญเสียเงินในการเสนอขายหุ้น IPO ของ Chobani ที่มูลค่า 10 พันล้านดอลลาร์
• การประเมินมูลค่าดังกล่าวจำเป็นต้องมีรายได้เพิ่มขึ้นสี่เท่าภายในปี 2026 ซึ่งจะเท่ากับ ~51% ของตลาดโยเกิร์ตทั้งหมดที่คาดการณ์ไว้ในสหรัฐ สำหรับข้อมูลอ้างอิง ส่วนแบ่งการตลาดของ Chobani อยู่ที่ 20% ในไตรมาส 3/21
• มีโอกาสระดับนานาชาติ แต่ Chobani เองกล่าวว่าไม่อยู่ในตำแหน่งที่จะใช้ประโยชน์จากพวกเขาในเร็ว ๆ นี้
• ฉันว่าโชบานิคุ้มกว่านะ $ 2.1 พันล้าน เนื่องจากกรีกโยเกิร์ตไม่ใช่ผลิตภัณฑ์ที่มีการเติบโตสูงและบริษัทต้องเผชิญกับการแข่งขันที่รุนแรงในสายผลิตภัณฑ์ใหม่ รวมถึงจากผู้ค้าปลีกที่จำหน่ายผลิตภัณฑ์ของตน
• แม้จะมีส่วนแบ่งการตลาดชั้นนำ แต่รายได้หลักของ Chobani ก็ติดลบในปี 2019 และ 2020 และความกดดันจากการแข่งขันก็มีแนวโน้มที่จะทำให้ Core Earnings อยู่ในระดับต่ำ

Chobani ต้องใช้ 51% ของตลาดโยเกิร์ตในสหรัฐฯ เพื่อประเมินมูลค่า IPO

ในความเห็นของฉัน Chobani มีมูลค่าสูงเกินจริงที่ 10 พันล้านดอลลาร์ เมื่อฉันใช้แบบจำลองกระแสเงินสดแบบย้อนกลับเพื่อหาปริมาณความคาดหวังของตลาดสำหรับการเติบโตของกำไรในอนาคตซึ่งจำเป็นต่อการประเมินมูลค่าของการเสนอขายหุ้น IPO นี้ ฉันคิดว่าตลาดกำลังประเมินศักยภาพทางธุรกิจของ Chobani สูงเกินไปอย่างมาก

ตัวอย่างเช่น ผลกำไรที่คาดหวังต้องการให้ Chobani ยึดครองตลาดโยเกิร์ตในสหรัฐอเมริกาประมาณ 51% ในปี 2026 เพิ่มขึ้นจาก 20% ในปัจจุบัน สำหรับการอ้างอิง 25% ของ Yoplait ในปี 2011 เป็นส่วนแบ่งการตลาดสูงสุดที่เห็นในสหรัฐฯ อะไรก็ตามที่มีส่วนแบ่งการตลาดน้อยกว่า 51% ในปี 2026 และหุ้นของ Chobani มีข้อเสียที่สำคัญ

รูปที่ 1: ส่วนแบ่งตลาด Chobani เทียบกับส่วนแบ่งตลาดโดยนัยในปี 2026

ที่มา: การวิจัยและการตลาด

ฉันให้รายละเอียดเพิ่มเติมเกี่ยวกับการประเมินมูลค่าของ Chobani ในภายหลังในรายงานนี้ แต่ก่อนอื่น ฉันต้องระบุอุปสรรคสำคัญที่ทำให้ Chobani ไม่น่าจะบรรลุความคาดหวังด้านส่วนแบ่งการตลาดที่สูงส่งในการประเมินมูลค่า IPO ที่มีข่าวลือ ฉันจะดูว่า Chobani มีค่าแค่ไหนในสถานการณ์การเติบโตที่สมจริงยิ่งขึ้น

ส่วนแบ่งการตลาดที่มีศักยภาพ จำกัด เฉพาะโยเกิร์ตกรีก

เป็นเรื่องที่น่าประทับใจอย่างยิ่งที่ Chobani ครองส่วนแบ่งการตลาดโยเกิร์ตกรีกเกือบร้อยละห้าสิบ ซึ่งส่งผลให้ครองตลาดโยเกิร์ตโดยรวมในสหรัฐฯ ถึงร้อยละ 20 กรีกโยเกิร์ตในปัจจุบันมีสัดส่วนประมาณ 52% ของตลาดโยเกิร์ตโดยรวมในสหรัฐฯ 

ตามความเป็นจริงแล้ว Chobani จะไม่มีวันบรรลุการผูกขาดในตลาดใด ๆ หากไม่มีเหตุผลอื่นนอกจากการแข่งขันและกฎหมายต่อต้านการผูกขาด ในกรณีนั้น การได้ลูกค้าจำนวนมากขึ้นหมายถึงการเปลี่ยนผู้กินโยเกิร์ตที่ไม่ใช่ชาวกรีกหรือขยายไปสู่โยเกิร์ตที่ไม่ใช่ชาวกรีก ทั้งสองเส้นทางยากกว่าการเปลี่ยนลูกค้าของคู่แข่งในกลุ่มโยเกิร์ตกรีกอยู่แล้ว

Chobani กำลังหมดโอกาสในการเติบโตในผลิตภัณฑ์หลัก

ใน S-1 นั้น Chobani ทำรายได้รวมอัตราการเติบโตต่อปี (CAGR) ที่ 19% จากปี 2010 ถึง 2020 ซึ่งน่าประทับใจ อย่างไรก็ตาม การเติบโตเริ่มต้นจากฐานที่ต่ำ หากเราเปลี่ยนช่วงเวลาเพียงไม่กี่ปีไปข้างหน้าเป็นปี 2013 ถึง 2020 CAGR ของรายได้ของ Chobani อยู่ที่ 3.5% ด้วยส่วนแบ่งการตลาดชั้นนำและการดำเนินงานกว่าทศวรรษครึ่ง ทำให้ Chobani กลายเป็นผู้ดำรงตำแหน่งที่ครบกำหนดแล้ว โดยมีอัตราการเติบโตที่ช้า ในอนาคตข้างหน้า ตลาดโยเกิร์ตในสหรัฐฯ คาดว่าจะเติบโตเพียง 2.9% CAGR จนถึงปี 2026

ไม่มีอะไรผิดปกติกับบริษัทที่เติบโตช้า เติบโตเต็มที่ ยกเว้นเมื่อการประเมินมูลค่า IPO ของบริษัทนั้นบอกเป็นนัยถึงอัตราการเติบโตเป็นตัวเลขสองหลัก

โอกาสระหว่างประเทศมีขนาดใหญ่ แต่ Chobani เป็นบริษัทในประเทศ

การขยายตัวระหว่างประเทศแสดงถึงโอกาสในการเติบโตอย่างแน่นอนสำหรับ Chobani ตาม S-1 ตลาดโยเกิร์ตทั่วโลกในปัจจุบันมีมูลค่า 90.7 พันล้านดอลลาร์ อย่างไรก็ตาม Chobani ยอมรับว่าขณะนี้ยังไม่สามารถขยายไปสู่ตลาดโลกได้ จาก S-1 (เน้นที่เพิ่ม) "การขยายตัวระหว่างประเทศที่เพิ่มขึ้นเป็นโอกาสที่ยิ่งใหญ่และสามารถเป็นตัวขับเคลื่อนการเติบโตที่มีความหมายในกลุ่มผลิตภัณฑ์ทั้งหมดของเราในระยะยาว ในระยะอันใกล้นี้ เราคาดว่าจะมุ่งเน้นไปที่อเมริกาเหนือและออสเตรเลีย".

อันที่จริง 91% ของยอดขายของ Chobani ในช่วงเก้าเดือนสิ้นสุดวันที่ 25 กันยายน 2021 มาจากอเมริกาเหนือ สำหรับข้อมูลอ้างอิง ตลาดโยเกิร์ตในออสเตรเลียซึ่งเป็นจุดสนใจอื่นๆ ของ Chobani มีมูลค่าประมาณ 1.4 พันล้านดอลลาร์

ผลิตภัณฑ์ใหม่สามารถให้โอกาสในการเติบโต...

เพื่อขับเคลื่อนการเติบโตในธุรกิจ Chobani ใช้ประโยชน์จากตราสินค้าที่มีอยู่แล้วในหมวดหมู่ผลิตภัณฑ์ที่คล้ายคลึงกัน ซึ่งแต่ละประเภทมีอัตราการเติบโตที่สูงกว่าตลาดโยเกิร์ตสำหรับผู้ใหญ่ ตัวอย่างเช่น Chobani ได้เปิดตัวผลิตภัณฑ์ในตลาดต่อไปนี้:

• นมจากพืช – คาดว่า CAGR 11% จนถึงปี 2026
• เครื่องดื่มโปรไบโอติกที่ไม่ใช่นม – คาดว่าจะมี CAGR 8% จนถึงปี 2026
• ครีมเทียมกาแฟ – คาดว่าจะ CAGR 6% จนถึงปี 2026
• เครื่องดื่มกาแฟพร้อมดื่ม – คาดว่า CAGR 5% จนถึงปี 2026

อัตราการเติบโตที่คาดหวังที่สูงขึ้นจากกลุ่มผลิตภัณฑ์ใหม่อาจฟังดูน่าดึงดูดใจ แต่สิ่งเหล่านี้เป็นเพียงเศษเสี้ยวของธุรกิจของ Chobani ยอดขายโยเกิร์ตคิดเป็น 86% ของรายได้ของ Chobani ในช่วงเก้าเดือนสิ้นสุดวันที่ 25 กันยายน 2021

…แต่สินค้าใหม่นำมาซึ่งการแข่งขันครั้งใหม่

Chobani สามารถแทนที่ผู้ผลิตโยเกิร์ตรายเดิมเช่น Yoplait ซึ่งเป็นเจ้าของโดย General Mills (GIS) และ Danone (DANOY) เพื่อเข้าครอบครองส่วนแบ่งตลาดโยเกิร์ตในสหรัฐอเมริกา 20% ในไตรมาส 3

อย่างไรก็ตาม เพื่อแสดงให้เห็นถึงความคาดหวังในการประเมินมูลค่า IPO ที่มีข่าวลือ นักลงทุนต้องเชื่อว่าสามารถทำได้เช่นเดียวกันในผลิตภัณฑ์ใหม่หลายประเภท โดยแต่ละประเภทมีผู้เข้าใหม่และผู้ดำรงตำแหน่งใหม่ ด้านล่างนี้คือรายการโดยสังเขปของการแข่งขันในตลาดผลิตภัณฑ์แต่ละแห่งของ Chobani

โยเกิร์ต:

• yoplait
• ดั๊นนน
• Oikos
• ฟาร์มสโตนีฟิลด์
• Fage
• ฉลากส่วนตัว/แบรนด์ของร้านขายของชำ

นมและนมทางเลือก

• ข้าวโอ๊ต (OTLY)
• ไหม (เป็นเจ้าของโดย Danone)
• อัลมอนด์บรีซ
• ฮอไรซอน (เป็นเจ้าของโดย Danone)
• แพลนเน็ตโอ๊ต
• อร่อยมาก (เป็นเจ้าของโดย Danone)
• Ripple
• ฉลากส่วนตัว/แบรนด์ของร้านขายของชำ

ครีมเทียมกาแฟ

• คอฟฟี่เมต (เจ้าของโดยเนสท์เล่)
• อินเตอร์เนชั่นแนล ดีไลท์ (เป็นเจ้าของโดย Danone)
• สตาร์บัค (SBUX)
• อร่อยมาก
• ไหม
• ฉลากส่วนตัว/แบรนด์ของร้านขายของชำ

เครื่องดื่มกาแฟพร้อมดื่ม

• นกพิราบ
• พีทส์
• Starbucks
• กาแฟมอนสเตอร์ เบเวอเรจ (MNST)
• สต็อค (เป็นเจ้าของโดย Danone)
• ฟาร์ม Califia
• กาแฟท้องถิ่นพร้อมจำหน่ายในท้องถิ่น

พันธมิตรการจัดจำหน่ายสามารถเป็นคู่แข่งที่คุกคามได้อย่างรวดเร็ว

Chobani ตั้งข้อสังเกตใน S-1 ว่าปัจจุบันจำหน่ายผลิตภัณฑ์ผ่านร้านค้าปลีกประมาณ 95,000 แห่งในสหรัฐอเมริกา รวมถึงร้านขายของชำขนาดใหญ่ เช่น Walmart (WMT), Whole Foods (AMZN), Target (TGT) และ Kroger (KR) . อย่างไรก็ตาม ธุรกิจเหล่านี้เป็นตัวแทนของการแข่งขันที่ยิ่งใหญ่ที่สุดของ Chobani มากขึ้น

ดังที่ฉันได้กล่าวไว้ในรายงาน Danger Zone เกี่ยวกับ Beyond Meat (BYND) ผู้ค้าปลีกมีข้อได้เปรียบทางการแข่งขันเหนือผู้ให้บริการอาหารสำหรับผู้บริโภคแบบสแตนด์อโลน ผู้ค้าปลีกสร้างข้อมูลปริมาณมหาศาลเกี่ยวกับความชอบของผู้บริโภค ทำให้พวกเขาเข้าถึงผลิตภัณฑ์ที่พวกเขาควรแนะนำฉลากส่วนตัวและ/หรือเวอร์ชันของแบรนด์ร้านค้าได้ฟรี ตัวอย่างเช่น ทั้ง Kroger และ Walmart ขายโยเกิร์ตกรีกแบรนด์ของตนเองแล้ว และ Kroger ขายนมข้าวโอ๊ตผ่านแบรนด์ Simple Truth

ในขณะที่ผู้ค้าปลีกจาก Kroger ไปจนถึง Sprouts Farmers Market (SFM) พึ่งพาฉลากส่วนตัวเพื่อปรับปรุงอัตรากำไร คู่ค้าด้านการจัดจำหน่ายหลักของ Chobani จะยังคงกลายเป็นคู่แข่งต่อไป และคู่แข่งเหล่านั้นก็ควบคุมพื้นที่ชั้นวางในร้านค้าปลีกด้วยเช่นกัน กล่าวอีกนัยหนึ่งคู่แข่งสามารถตัดพื้นที่ชั้นวางของ Chobani เพื่อให้มีที่ว่างสำหรับขายผลิตภัณฑ์ของตนเอง 

ส่วนแบ่งชั้นนำไม่เท่าเทียมกันในการทำกำไรชั้นนำ

แม้จะมีส่วนแบ่งการตลาดชั้นนำของตลาดโยเกิร์ตในสหรัฐฯ แต่ Chobani ไม่ได้แสดงความได้เปรียบด้านราคาหรือต้นทุนใดๆ เหนือคู่แข่งรายใหญ่ ในบรรดาบริษัทที่ใกล้เคียงที่สุด ได้แก่ Nestle (NSRGY), General Mills, Danone และ Oatly (OTLY) ส่วนต่างกำไรสุทธิจากการดำเนินงานหลังหักภาษี (NOPAT) ของ Chobani อยู่ในอันดับที่สูงกว่า Oatly เท่านั้นและอยู่ครึ่งหนึ่งของราคาตลาดเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักของ 51 Food บริษัทแปรรูปภายใต้ความคุ้มครอง บริษัทมีประสิทธิภาพในงบดุลที่ดีขึ้น ดังที่แสดงโดยการเปลี่ยนเงินลงทุนชั้นนำ แต่ก็ไม่เพียงพอที่จะชดเชยอัตรากำไรขั้นต้นที่ต่ำกว่าเมื่อพูดถึงผลตอบแทนจากการลงทุน (ROIC)

ROIC ของ Chobani อยู่ในอันดับที่ต่ำกว่า Nestle, General Mills และค่าเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักตามราคาตลาดของอุตสาหกรรมโดยรวม ดูรูปที่ 2

ไม่น่าแปลกใจเลยที่บริษัทที่มีอัตรากำไรขั้นต้นของ NOPAT สูงสุดในรูปที่ 2 คือ General Mills ซึ่งเป็นกลุ่มบริษัทข้ามชาติที่มีแบรนด์อาหารสำหรับผู้บริโภคที่แตกต่างกัน ไม่ใช่แค่แบรนด์เดียวที่จำกัดเฉพาะตลาดปลายทางที่ค่อนข้างเล็ก ขนาดใหญ่ของ General Mills ขับเคลื่อนประสิทธิภาพที่มากขึ้น เพิ่มเลเวอเรจมากกว่าช่องทางการจัดจำหน่าย และการกระจายความเสี่ยงที่ Chobani ขาดไป

รูปที่ 2: ความสามารถในการทำกำไรของ Chobani เทียบกับ คู่แข่ง

การแข่งขันเพิ่มเติมขีดจำกัดการปรับปรุงมาร์จิ้น

บริษัทต่างๆ ทั่วโลกกำลังเผชิญกับผลกระทบของต้นทุนวัตถุดิบ แรงงาน และโลจิสติกส์ที่สูงขึ้น บางบริษัท เช่น Sysco (SYY) หรือ Sprouts Famers Market สามารถส่งต่อต้นทุนที่สูงขึ้นเหล่านี้ไปยังผู้บริโภคและรักษาอัตรากำไรไว้ได้

Chobani ไม่มีข้อได้เปรียบดังกล่าวเนื่องจากลักษณะการแข่งขันสูงของอุตสาหกรรมอาหารสำหรับผู้บริโภค แม้แต่บริษัทเองก็ยอมรับว่าหากขึ้นราคาเพื่อชดเชยต้นทุนที่สูงขึ้น ผู้บริโภคก็จะซื้อสินค้าทดแทนที่ถูกที่สุดในลำดับถัดไป Chobani ระบุไว้โดยเฉพาะใน S-1 ว่า "โดยทั่วไปเราไม่สามารถผ่านการเพิ่มขึ้นของต้นทุนวัตถุดิบไปยังผู้บริโภคได้เนื่องจากแรงกดดันด้านราคา"

การขยายอัตรากำไรในขณะที่ส่วนแบ่งการตลาดที่เพิ่มขึ้นนั้นดูไม่น่าจะเป็นไปได้เนื่องจากการแข่งขันจากบริษัทที่จัดตั้งขึ้นซึ่งต้องการนำส่วนแบ่งการตลาดกลับคืนมาและการเริ่มต้นที่ก่อกวนเข้ามาในตลาด

กำไรมีแนวโน้มที่จะยังคงน้อยที่สุดหรือติดลบ

Chobani แม้ว่าธุรกิจจะเติบโตเต็มที่ (เมื่อเทียบกับการเสนอขายหุ้น IPO อื่นๆ ล่าสุด) และส่วนแบ่งการตลาดชั้นนำ แต่ก็ไม่สามารถทำกำไรตาม GAAP หรือ Core Earnings ในปี 2019, 2020 หรือเก้าเดือนสิ้นสุดวันที่ 25 กันยายน 2021

ต้นทุนวัตถุดิบของ Chobani และต้นทุนขายโดยรวมมีผลอย่างมากต่อผลประกอบการของบริษัท ในปี 2018 ต้นทุนขายคิดเป็น 74% ของรายได้และการขาย ต้นทุนทั่วไปและการบริหารอยู่ที่ 21% ของรายได้

บริษัทรายงานอัตรากำไรจากการดำเนินงานที่ 4.6% ในปี 2018 อย่างไรก็ตาม ในช่วงเก้าเดือนสิ้นสุดวันที่ 25 กันยายน 2021 ต้นทุนขายเพิ่มขึ้นเป็น 79% ของรายได้ และส่วนต่างรายได้จากการดำเนินงานลดลงเหลือเพียง 3.7%

รายได้หลักของ Chobani ลดลงจาก -17 ล้านดอลลาร์ในปี 2019 เป็น -21 ล้านดอลลาร์ในปี 2020 รายได้หลักประมาณการของฉันสำหรับเก้าเดือนสิ้นสุดวันที่ 25 กันยายน พ.ศ. 2021 อยู่ที่ 19 ล้านดอลลาร์ ในขณะที่บริษัทดำเนินตามกลยุทธ์การเติบโตระดับแนวหน้าในการขยายไปสู่กลุ่มผลิตภัณฑ์ใหม่ การแข่งขันที่รุนแรงด้วยขนาดที่ใหญ่ขึ้นมีแนวโน้มที่จะทำให้บริษัทไม่สามารถบรรลุผลกำไรในเชิงบวกอย่างมีความหมายในระยะเวลาอันใกล้นี้

รูปที่ 3: รายได้ Chobani & รายได้หลัก: 2019 ถึงเก้าเดือนแรก 2021

* ฉันประมาณการรายรับหลักในช่วงเก้าเดือนสิ้นสุดวันที่ 25 กันยายน พ.ศ. 2021 โดยสมมติว่ารายรับหลักปรับตัวดีขึ้นในอัตราเดียวกับรายได้จากการดำเนินงานที่รายงานในปี 2020 

Chobani ถูกตั้งราคาให้ครองส่วนแบ่ง 51% ของตลาดโยเกิร์ตในสหรัฐอเมริกาปี 2026 ที่คาดการณ์ไว้

ด้านล่าง ฉันได้ให้รายละเอียดเพิ่มเติม รวมถึงหลักฐานทางคณิตศาสตร์ที่ชัดเจนว่า Chobani ประเมินมูลค่า 10 หมื่นล้านดอลลาร์นั้นสูงเกินไป และให้ความเสี่ยง/ผลตอบแทนที่ไม่น่าสนใจ

ในการพิสูจน์การประเมินมูลค่า 10 พันล้านดอลลาร์ Chobani ต้อง:

• ปรับปรุงส่วนต่างของ NOPAT ทันทีเป็น 12% (เท่ากับค่าเฉลี่ยของกลุ่มเพื่อนที่ถ่วงน้ำหนักตามราคาตลาดและส่วนต่างของ Chobani 2x ต่อรูปที่ 2) และ
• เพิ่มรายได้ 23% ต่อปีจนถึงปี 2026 ซึ่งเกือบ 8 เท่าของอัตราการเติบโตของอุตสาหกรรมโยเกิร์ตที่คาดไว้จนถึงปี 2026 และมากกว่า 2 เท่าของอัตราการเติบโตที่คาดหวังของตลาดนมจากพืชจนถึงปี 2026 (ตลาดผลิตภัณฑ์ที่เติบโตเร็วที่สุดของ Chobani)

ในสถานการณ์นี้ Chobani จะสร้างรายได้ 4.9 พันล้านดอลลาร์ซึ่งเทียบเท่ากับรายรับ TTM ของ Monster Beverage และรายรับเกือบ 4 เท่าของ Chobani ในปี 2020 ในสถานการณ์นี้ รายได้โยเกิร์ตของ Chobani ในปี 2026[1] จะเท่ากับ ~51% ของตลาดโยเกิร์ตที่คาดการณ์ในสหรัฐฯ ในปีเดียวกัน เพิ่มขึ้นจาก 20% ในไตรมาส 3/21 อีกครั้งสำหรับการอ้างอิง Yoplait 25% ในปี 2011 เป็นส่วนแบ่งการตลาดสูงสุดที่เห็นในสหรัฐอเมริกา 

ในประวัติศาสตร์ของโลกนี้ จำนวนบริษัทที่สร้างรายได้เพิ่มขึ้น 20%+ ต่อปีเป็นระยะเวลายาวนานนั้นหาได้ยากอย่างไม่น่าเชื่อ ซึ่งทำให้ความคาดหวังในการประเมินมูลค่า IPO ของ Chobani นั้นดูไม่สมจริงยิ่งขึ้นไปอีก แม้ในช่วงที่ Chobani เลือกไว้ในปี 2010-2020 ก็มีรายได้เพิ่มขึ้นเพียง 19% ต่อปีทบต้น

DCF สถานการณ์ที่ 2: ธุรกิจทั้งหมดเติบโตในอัตราตลาดผลิตภัณฑ์ที่เติบโตเร็วที่สุด

ตรวจสอบสถานการณ์ DCF เพิ่มเติมเพื่อเน้นถึงความเสี่ยงด้านลบหากธุรกิจทั้งหมดของ Chobani เติบโตเร็วเท่ากับการเติบโตที่คาดการณ์ของตลาดนมจากพืช ซึ่งคาดว่าจะเป็นตลาดที่เติบโตเร็วที่สุด (จนถึงปี 2026) ที่ Chobani ดำเนินการอยู่

ถ้าฉันถือว่า Chobani's:

• มาร์จิ้น NOPAT เพิ่มขึ้นทันทีเป็น 10% (เหนือมาร์จิ้นของ Danone ที่ 9%) และ
• รายได้เพิ่มขึ้น 11% (นมจากพืชคาดการณ์ CAGR จนถึงปี 2026) ทบต้นทุกปีจนถึงปี 2026 จากนั้น 

Chobani มีมูลค่า 3.6 พันล้านดอลลาร์ – ข้อเสีย 64% จากการประเมินมูลค่า IPO ที่มีข่าวลือ ดูคณิตศาสตร์เบื้องหลังสถานการณ์ DCF ย้อนกลับนี้ ในสถานการณ์นี้ ยอดขายของ Chobani ในปี 2026 จะยังคงคิดเป็น 34% ของยอดขายโยเกิร์ตที่คาดการณ์ไว้ในสหรัฐอเมริกาในปี 2026

หาก Chobani พยายามปรับปรุงอัตรากำไรขั้นต้นอย่างรวดเร็วหรือเพิ่มรายได้ให้สอดคล้องกับตลาดผลิตภัณฑ์ที่เติบโตช้ากว่าบางส่วน สต็อกอาจมีมูลค่าน้อยลงไปอีก

DCF Scenario 3: Chobani จับคู่ระยะขอบของ Danone

ฉันทบทวนสถานการณ์ DCF เพิ่มเติมเพื่อเน้นถึงความเสี่ยงด้านลบหากอัตรากำไรของ Chobani ตรงกับ Danone และรายรับเพิ่มขึ้นตามตลาดผลิตภัณฑ์อื่นๆ

ถ้าฉันถือว่า Chobani's:

• มาร์จิ้น NOPAT เพิ่มขึ้นทันทีเป็น 9% และ
• รายได้เพิ่มขึ้น 7% ต่อปี (2x รายได้ของ Chobani CAGR จาก 2013-2020 และสอดคล้องกับ CAGRs ที่คาดหวังของตลาดครีมเทียมกาแฟ เครื่องดื่มกาแฟ และเครื่องดื่มโปรไบโอติก) จนถึงปี 2026 จากนั้น

Chobani มีมูลค่าเพียง 2.1 พันล้านดอลลาร์ – ข้อเสีย 79% จากการประเมินมูลค่า IPO ที่มีข่าวลือ ดูคณิตศาสตร์เบื้องหลังสถานการณ์ DCF ย้อนกลับนี้

รูปที่ 4 เปรียบเทียบ NOPAT ในอนาคตโดยนัยของบริษัทในสามสถานการณ์นี้กับ NOPAT ในอดีต สำหรับบริบท ฉันยังรวมถึง 2020 NOPAT ของบริษัทอาหารผู้บริโภค Post Holdings (POST), Treehouse Foods (THS) และ B&G Foods (BGS) ฉันไม่สามารถรวมคู่แข่งที่ใกล้เคียงที่สุดของ Chobani ได้ (ที่อยู่ในรูปที่ 2) เนื่องจาก NOPAT ของแต่ละบริษัทนั้นไม่อยู่ในแผนภูมิ

รูปที่ 4: ข่าวลือการประเมินมูลค่า IPO สูงเกินไป

แต่ละสถานการณ์ข้างต้นยังถือว่า Chobani มีรายได้เพิ่มขึ้น NOPAT และ FCF โดยไม่ต้องเพิ่มเงินทุนหมุนเวียนหรือสินทรัพย์ถาวร สมมติฐานนี้ไม่น่าเป็นไปได้อย่างมาก แต่ช่วยให้ฉันสร้างสถานการณ์จำลองที่ดีที่สุดซึ่งแสดงให้เห็นถึงความคาดหวังที่สูงเป็นพิเศษซึ่งฝังอยู่ในการประเมินมูลค่าปัจจุบัน

ความเสี่ยงในการได้มาซึ่งเงินที่โง่เขลา จำกัด

ด้วยตัวของมันเอง Chobani ไม่น่าจะสร้างผลกำไรที่จำเป็นในการประเมินมูลค่าที่คาดว่าจะมีมูลค่า 10 ล้านเหรียญสหรัฐ แต่ก็ยังมีโอกาสที่คนโง่ที่ใหญ่กว่าจะได้มาซึ่งบริษัท อย่างไรก็ตาม การเลือกตั้งของ Chobani ที่จะได้รับการปฏิบัติในฐานะองค์กรสาธารณประโยชน์ทำให้การซื้อกิจการมีโอกาสน้อยลง ในฐานะที่เป็นบรรษัทเพื่อสาธารณประโยชน์ Chobani จำเป็นต้องสร้างสมดุลระหว่างผลประโยชน์ของผู้ถือหุ้นและผู้มีส่วนได้ส่วนเสียทั้งหมด ซึ่งอาจส่งผลให้เกิด “การดำเนินการที่ไม่เพิ่มมูลค่าของผู้ถือหุ้นสูงสุด” 

Chobani มีข้อกำหนดในการต่อต้านการครอบครองกิจการหลายประการซึ่งจะทำให้การซื้อกิจการมีต้นทุนสูงขึ้น/ยากขึ้น หากผู้ก่อตั้งยุติการถือหุ้นอย่างน้อยร้อยละห้าสิบของอำนาจในการออกเสียงในบริษัท บทบัญญัติรวมถึงการจัดตั้งคณะกรรมการที่มีการจัดประเภท (หรือที่เรียกว่าคณะกรรมการที่เซ ซึ่งสมาชิกมีวาระการดำรงตำแหน่ง 3 ปี ดังนั้นจึงสามารถเปลี่ยนคณะกรรมการได้เพียงบางส่วนในคราวเดียว) ขจัดความสามารถของผู้ถือหุ้นในการเรียกประชุมพิเศษ และห้าม ผู้ถือหุ้นไม่สามารถเติมตำแหน่งงานว่างในคณะกรรมการบริษัทได้

ระวังธงแดงเหล่านี้

ด้วยการประเมินมูลค่าที่สูงส่งซึ่งแสดงถึงการปรับปรุงที่สำคัญทั้งในด้านรายได้และผลกำไร นักลงทุนควรตระหนักว่า S-1 ของ Chobani ยังรวมธงสีแดงอื่นๆ เหล่านี้ไว้ด้วย

ผู้ถือหุ้นสาธารณะไม่มีคำพูด: ข้อเสียของการลงทุนใน IPO ของ Chobani และการเสนอขายหุ้น IPO อื่นๆ เมื่อเร็ว ๆ นี้คือข้อเท็จจริงที่ว่าหุ้นเหล่านี้ไม่ได้กล่าวถึงการกำกับดูแลกิจการเพียงเล็กน้อยหรือไม่มีเลย นักลงทุนในการเสนอขายหุ้น IPO จะได้รับหุ้น Class A โดยมีเพียง 100 เสียงต่อหุ้น Hamdi Ulukaya ผู้ก่อตั้งและซีอีโอของ Chobani จะถือหุ้นทางอ้อม XNUMX% ของหุ้น Class B ด้วยคะแนนเสียงสิบเสียงต่อหุ้น

ในขณะที่ยังไม่ได้เปิดเผยเปอร์เซ็นต์การลงคะแนนที่เฉพาะเจาะจง Chobani ตั้งข้อสังเกตใน S-1 ว่า "Hamdi Ulukaya จะสามารถควบคุมเรื่องที่ต้องได้รับการอนุมัติจากผู้ถือหุ้นได้…ความเข้มข้นของความเป็นเจ้าของนี้ทำให้ไม่น่าเป็นไปได้ที่ผู้ถือหรือกลุ่มการถือครอง Class A ของเรา หุ้นสามัญจะสามารถส่งผลต่อวิธีการจัดการของเราหรือทิศทางของธุรกิจของเราได้”

กล่าวอีกนัยหนึ่ง Chobani กำลังนำเงินทุนของนักลงทุนผ่านการเสนอขายหุ้นในขณะที่ไม่ได้ควบคุมการตัดสินใจและการกำกับดูแลองค์กรอย่างมีประสิทธิภาพ การถือครองบริษัทของ Ulukaya ควรจะมาในราคาหุ้น Class A ที่ราคา a ส่วนลด สู่คุณค่าที่แท้จริง

Non-GAAP EBITDA ดูดีกว่าความเป็นจริง: EBITDA ที่ปรับปรุงแล้วช่วยให้การจัดการมีความคล่องตัวมากขึ้นในการนำเสนอผลลัพธ์ และฝ่ายบริหารของ Chobani ก็ใช้ประโยชน์อย่างเต็มที่ ตัวอย่างเช่น EBITDA ที่ปรับปรุงแล้วของ Chobani ในปี 2020 กำจัด 16.3 ล้านดอลลาร์ (1% ของรายได้) ในต้นทุนที่เกี่ยวข้องกับการเปิดตัวผลิตภัณฑ์ใหม่และ 4.4 ล้านดอลลาร์ในค่าชดเชยสต็อก หลังจากลบรายการทั้งหมดแล้ว Chobani รายงานปรับ EBITDA 191 ล้านดอลลาร์ในปี 2020 ในขณะเดียวกันรายได้ทางเศรษฐกิจซึ่งเป็นกระแสเงินสดที่แท้จริงของธุรกิจก็ต่ำกว่ามากที่ 34 ล้านดอลลาร์

แม้ว่า EBITDA ที่ปรับปรุงแล้วของ Chobani จะเป็นไปตามแนวโน้มเดียวกันกับรายได้ทางเศรษฐกิจตั้งแต่ปี 2019 ถึง 2020 นักลงทุนจำเป็นต้องตระหนักว่ามีความเสี่ยงอยู่เสมอที่ EBITDA ที่ปรับแล้วจะถูกนำมาใช้เพื่อจัดการกับรายได้ในอนาคต

รายละเอียดที่สำคัญที่พบในเอกสารทางการเงินโดย Robo-Analyst Technology ของ My Firm

ด้านล่างนี้เป็นข้อมูลเฉพาะเกี่ยวกับการปรับเปลี่ยนที่ฉันทำโดยอิงตามการค้นพบของ Robo-Analyst ใน S-1 ของ Chobani:

งบกำไรขาดทุน: ฉันทำการปรับปรุงจำนวน 137 ล้านดอลลาร์ โดยมีผลสุทธิจากการหักค่าใช้จ่ายที่ไม่ได้ดำเนินการ 137 ล้านดอลลาร์ (10% ของรายได้) คุณสามารถดูการปรับปรุงทั้งหมดที่ทำกับงบกำไรขาดทุนของ Chobani ได้ที่นี่

งบดุล: ฉันได้ทำการปรับปรุงจำนวน 120 ล้านดอลลาร์เพื่อคำนวณเงินลงทุน โดยมีผลสุทธิจากการเพิ่มทุน 72 ล้านดอลลาร์ การปรับปรุงที่โดดเด่นที่สุดคือ 21 ล้านดอลลาร์ในรายได้เบ็ดเสร็จอื่น การปรับปรุงนี้คิดเป็น 3% ของสินทรัพย์สุทธิที่รายงาน คุณสามารถดูการปรับปรุงทั้งหมดที่ทำกับงบดุลของ Chobani ได้ที่นี่

การประเมินมูลค่า: ฉันได้ปรับมูลค่าผู้ถือหุ้น 1.5 พันล้านดอลลาร์ โดยมีผลสุทธิจากมูลค่าผู้ถือหุ้นที่ลดลง 1.5 พันล้านดอลลาร์ การปรับมูลค่าผู้ถือหุ้นที่ใหญ่ที่สุดคือ 1.5 พันล้านดอลลาร์ในหนี้ทั้งหมด การปรับปรุงนี้คิดเป็น 15% ของการประเมินมูลค่า IPO ที่คาดการณ์ไว้ ดูการปรับมูลค่า Chobani ทั้งหมดที่นี่

การเปิดเผย: David Trainer, Kyle Guske II และ Matt Shuler ไม่ได้รับค่าตอบแทนในการเขียนเกี่ยวกับหุ้นสไตล์หรือธีมเฉพาะใด ๆ

[1] ในการคำนวณส่วนแบ่งการตลาดโดยนัย ฉันคิดว่ายอดขายโยเกิร์ตของ Chobani ทำรายได้ 80% ซึ่งลดลงจาก 86% ของรายได้ในช่วงเก้าเดือนสิ้นสุดวันที่ 25 กันยายน 2021