การเปลี่ยนแปลงในปรัชญาของเฟดนั้นเกินกำหนดไปนานแล้ว – ตอนที่สอง

อาทิตย์นี้มีชอร์ตพีซ ที่ NRO ตอบสนองต่อคอลัมน์ Bloomberg ของ Bill Dudley มีอะไรผิดพลาดสำหรับ Federal Reserve ในปี 2023? เนื่องจากอาจผิดพลาดได้มาก คอลัมน์นี้จึงทำหน้าที่เป็น ส่วนที่สอง.

ชิ้นส่วนของ NRO มีสองประเด็นหลัก ประการแรก เฟดควรหยุดมองว่าการเติบโตทางเศรษฐกิจเป็นศัตรู การเติบโตไม่ได้ทำให้เกิดภาวะเงินเฟ้อ ประการที่สอง มีหลักฐานเพียงพอที่เฟดจะหยุดใช้นโยบายการเงินบนเส้นโค้งฟิลลิปส์ ซึ่งเป็นการแลกเปลี่ยนระหว่างอัตราเงินเฟ้อและการว่างงาน

นอกจากนี้ยังให้เหตุผลว่านักเศรษฐศาสตร์อย่างพวกเรามักจะทำสิ่งต่าง ๆ ให้ซับซ้อนเกินไป

เหมือนโชคจะเข้าข้าง ขณะที่ฉันกำลังส่งผลิตภัณฑ์สำเร็จรูปไปให้ NRO ลอว์เรนซ์ ซัมเมอร์ก็พยายามอย่างเต็มที่เพื่อพิสูจน์ว่าฉันคิดถูก จาก สถานที่เขตร้อนบางแห่งSummers บอกกับ Bloomberg TV ว่าเขารู้สึกตื่นเต้นที่ในที่สุดเฟดก็กลับมามีความเห็นเกี่ยวกับอัตราเงินเฟ้อของเขา เขาดีใจเป็นพิเศษ ขณะนี้เฟดยอมรับอย่างชัดเจนว่าจะมี “จำเป็นต้องมีการเพิ่มขึ้นของการว่างงานเพื่อควบคุมอัตราเงินเฟ้อ” และ “การแลกเปลี่ยนไม่ได้อยู่ระหว่างการว่างงานและอัตราเงินเฟ้อ แต่ระหว่างการว่างงานและระดับของ ยึดที่มั่น เงินเฟ้อ."

อัตราเงินเฟ้อที่ยึดเกาะโดยทั่วไปหมายถึงอัตราเงินเฟ้อที่คงอยู่นานกว่าที่เป็นอย่างอื่นเพราะผู้คนคาดหวังว่าราคาจะสูงขึ้นเรื่อย ๆ บางที Summers อาจหมายถึงอย่างอื่น แต่มันท้าทายเหตุผลทั้งหมดและเพิกเฉยต่อแถลงการณ์สาธารณะนับไม่ถ้วนในช่วงสองปีที่ผ่านมาเพื่อให้เฟดเพิ่งมาถึงความสำคัญของการจัดการการคาดการณ์เงินเฟ้อ

โดยไม่คำนึงถึง อย่างที่ฉันชี้ให้เห็นในส่วนของ NROโลกแห่งประสบการณ์เชิงลบและหลักฐานมีอยู่ในปัจจุบันเกี่ยวกับการแลกเปลี่ยนอัตราเงินเฟ้อและการว่างงานที่ถูกกล่าวหา ที่ดีที่สุด อาจมีความสัมพันธ์ผกผันระยะสั้นที่ไม่เสถียรระหว่างตัวแปรทั้งสอง ตัวแปรหนึ่งขึ้นอยู่กับปัจจัยทางเศรษฐกิจที่แตกต่างกันในแต่ละช่วงเวลา

และแม้ในที่ที่ความสัมพันธ์ดังกล่าวมีอยู่ ก็ยังไม่เป็นไปตามที่นโยบายการเงินสามารถใช้ประโยชน์จากมันได้อย่างมีประสิทธิภาพ (คุณรู้ว่าเจ้าของธุรกิจกี่คนที่ไล่คนออก เพราะ เฟดปรับขึ้นเป้าหมายอัตราดอกเบี้ย? อย่างดีที่สุด ผลกระทบใดๆ ต่อการจ้างงานอาจต้องใช้เวลา)

ยึดติดกับคำถามของความสัมพันธ์ นี่คือข้อความที่ตัดตอนมาจาก กระดาษ NBER ปี 2020 ที่พยายามไปที่ด้านล่างของ "ปริศนา" ซึ่งปริศนาคือการขาดความสัมพันธ์ที่ผกผันระหว่างการว่างงานและอัตราเงินเฟ้อที่ได้รับการยอมรับอย่างกว้างขวาง:

อัตราการว่างงานลดลงจากต่ำกว่า 5 เปอร์เซ็นต์ในปี 2006-07 เป็น 10 เปอร์เซ็นต์ ณ สิ้นปี 2009 และกลับลงมาต่ำกว่า 4 เปอร์เซ็นต์ในช่วงสองสามปีที่ผ่านมา ความผันผวนเหล่านี้กว้างพอๆ กับประสบการณ์ของเศรษฐกิจสหรัฐฯ ในช่วงหลังสงคราม ในทางตรงกันข้าม อัตราเงินเฟ้อยังคงมีเสถียรภาพเช่นเคย โดยอัตราเงินเฟ้อพื้นฐานมักจะอยู่ระหว่าง 1 ถึง 2.5 เปอร์เซ็นต์ ยกเว้นในช่วงสั้น ๆ ที่ต่ำกว่า 1 เปอร์เซ็นต์ในช่วงเวลาที่มืดมนที่สุดของภาวะถดถอยครั้งใหญ่

ตัวอย่างนี้เป็นส่วนเล็ก ๆ ของภูเขาน้ำแข็ง มันออกจากต้นหลังสงครามโลกครั้งที่สอง (ก่อนเศรษฐกิจถดถอย) การอภิปรายเกี่ยวกับการแลกเปลี่ยนที่ควรจะเป็นและไม่แตะเงินเฟ้อ”วิริยะอภิปราย ประเด็นหลังนี้กล่าวถึงความจริงที่ว่าสำหรับ อย่างน้อยที่สุด ในช่วง Great Moderation เป็นไปไม่ได้เลยที่จะใช้การว่างงาน – หรือตัวแปรมาโครอื่นๆ – เพื่อปรับปรุงประมาณการเงินเฟ้อ. วิธีที่ดีที่สุดในการคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อคือการใช้ "การคาดการณ์ที่ไร้เดียงสา" ที่กล่าวว่า "อัตราเงินเฟ้อจะเท่าเดิมในปีหน้าเหมือนกับปีที่แล้ว"

ไม่มีสิ่งใดเป็นความลับและ ชิ้นส่วน NRO ของฉัน ลิงก์ไปยังการวิจัยและแถลงการณ์อื่น ๆ โดยเจ้าหน้าที่ของเฟดที่รับทราบประเด็นเหล่านี้ (สำหรับท่านใดที่สนใจวิธีการใช้แบบจำลองเพื่อสาธิตการใช้งานนั้น is ความสัมพันธ์ผกผัน นี่คือเอกสาร NBER ปี 2013.)

ปัญหาเชิงปฏิบัติมากขึ้นเกี่ยวกับนโยบายการเงิน ซึ่งเป็นปัญหาที่ฉันละทิ้งจากบทความของ NRO แม้ว่าบทความของ Bill Dudley จะแสดงให้เห็นอย่างชัดเจนก็ตาม - เกี่ยวข้องกับการวัดระดับราคาโดยรวม ดัดลีย์ ระบุ “อัตราเงินเฟ้อของราคาสินค้ามีแนวโน้มที่จะต่ำกว่าแนวโน้มพื้นฐานในปี 2023” และเฟดจะต้องมุ่งเน้นไปที่การรับ “อัตราเงินเฟ้อบริการ”

ปัญหาคือเฟดสามารถพยายามชะลอการเติบโตของสินเชื่อสำหรับเศรษฐกิจทั้งหมดเท่านั้น ในทางปฏิบัติ ดังนั้น การทำตามใบสั่งแพทย์ของดัดลีย์จึงต้องทำให้เครดิตแพงขึ้นสำหรับ ทุกคน (และทำให้คนออกจากงาน) โดยหวังว่าราคาในภาคบริการจะลดลง

สถานการณ์นี้คล้ายกับสิ่งที่เฟดเผชิญเมื่อ อัตราเงินเฟ้อเริ่มสูงขึ้น ในเดือนเมษายน 2021 และสิ่งที่เผชิญอยู่ สิ้นปี 2022. กล่าวคือมีหมวดหมู่การใช้จ่ายเพียงไม่กี่หมวดเท่านั้นที่มักผลักดันให้ราคาโดยรวมเพิ่มขึ้นเป็นจำนวนมาก ปรากฏการณ์นี้โดยพื้นฐานแล้วทำให้เฟดอยู่ในตำแหน่งที่พยายามชะลอการไหลเวียนของสินเชื่อโดยรวมในระบบเศรษฐกิจ เนื่องจากราคาน้ำมันเบนซินสูงผิดปกติ และนั่นคือปัญหาที่ชัดเจน

อย่างน้อยก็ควรจะเป็น แต่ นักเศรษฐศาสตร์หลายคน, รวมถึงดัดลีย์ด้วยดูเหมือนว่าจะดีกับการหนีบลง ทุกคน เครดิตโดยหวังว่าจะกระทบเฉพาะอุตสาหกรรมที่มีราคาพุ่งสูงผิดปกติเท่านั้น

ไม่มีเหตุผลที่จะเชื่อว่าวิธีการนี้จะได้ผล โดยเฉพาะอย่างยิ่งในระยะสั้น และโดยเฉพาะอย่างยิ่งในกรณีที่นโยบายการแพร่ระบาดทำให้ราคาเปลี่ยนแปลง เฟดไม่มีอำนาจกำหนดราคาที่ดีเป็นพิเศษสำหรับอุตสาหกรรมเฉพาะ นโยบายการเงินเป็นตราสารที่ทื่อและไร้ประสิทธิภาพเมื่อเผชิญกับการเปลี่ยนแปลงของราคาที่ขับเคลื่อนด้วยแรงกระตุ้นจากอุปทาน

ในแง่บวก อัตราเงินเฟ้อล่าสุดนี้แสดงให้เห็นถึงเหตุผลหลายประการที่เฟดไม่ควรตั้งเป้าหมายที่ราคาเลย

แม้แต่ผู้สนับสนุนการกำหนดเป้าหมายเงินเฟ้อยังต้องยอมรับว่าการกำหนดเป้าหมายการเคลื่อนไหวระยะสั้นของราคาพลังงาน หรือในภาคบริการหรืออาหาร ไม่เท่ากับการกำหนดเป้าหมายเงินเฟ้อ การดำเนินนโยบายการเงินตามการเปลี่ยนแปลงประเภทนี้ไม่มีเหตุผลเลยในทางทฤษฎีหรือในเชิงประจักษ์ และขัดแย้งกับคำแปลของคำสั่งสาธารณะในปัจจุบันของเฟด (เฟดหมายถึงระดับราคาเป็น “การวัดราคาสินค้าและบริการที่ผู้บริโภคซื้ออย่างกว้างๆ. ")

เฟดจะได้รับผลลัพธ์ที่ดีกว่ามากหากดำเนินนโยบายตามแนวคิดเหล่านี้ ตัวอย่างเช่น ผลลัพธ์ของนโยบายจะดีกว่าหากเฟดปรับจุดยืนตามแนวคิดที่ว่าการเติบโตจะเกิดขึ้น ไม่ ทำให้เกิดภาวะเงินเฟ้อระดับราคา น่า ตกลงเมื่อเงื่อนไขรับประกันควรเข้มงวดทางการเงิน หลีกเลี่ยง ในช่วงที่อุปทานติดลบ และสิ่งที่นโยบายการเงินสามารถทำได้เป็นประจำคือมีอิทธิพลต่อระยะยาว น้อย มูลค่าทางเศรษฐกิจ

กะแบบนี้จะ ต้องการให้เฟดมีท่าทีเฉยเมยมากขึ้นดังนั้นจึงสมเหตุสมผลที่เฟดจะต่อต้านการย้ายไปยังกรอบดังกล่าว

ในขณะเดียวกัน คำตอบสำหรับคำถามของบิล ดัดลีย์ มีอะไรผิดพลาดสำหรับ Federal Reserve ในปี 2023? - ยังคงเป็น "ทุกอย่าง"